This post is also available in: English

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord, vil jeg understrege at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Tilbage i midten af januar 2017 blev jeg aktionær i Buckle Inc. (BKE) med en købskurs på $21,60. Aktien har sidenhen kun kendt én vej: sydpå. Kursen på Buckle er i skrivende stund $15,60. Dollarkursen har heller ikke været på min side, da denne er faldet fra omkring 7 ved købsdato til 6,3 i skrivende stund. Kombinér begge disse nedture, og så står du med et tab på 35% på 8 måneder – av! Et begreb, jeg endnu ikke har addresseret her på bloggen, er value trap. Kort fortalt, så dækker termen over en aktie, der synes billig målt på diverse fundamentale målestokke (P/E, P/S, P/BV etc.), men grundet uløselige vanskeligheder i industrien eller virksomheden, vender aktien aldrig nordpå igen. Aktien kan altså lugte af value, men vise sig at være en trap, eller fælde på dansk. Min opgave i eventyret om Buckle er, at vurdere om jeg er faldet i fælden, eller om jeg bør øge min position nu da aktien udbydes billigere.

Kort om virksomheden
Buckle er en amerikansk retailer, der udbyder tøj, fodtøj og accesories (eks. solbriller, smykker, tasker og urer) igennem sine 467 butikker i 44 stater. Virksomhedens primære målgruppe er teenagere (12-20-årige). Buckle er i særdeleshed kendt for sine BKE denims, der har stået for +40% af omsætningen i en længere årrække (42,2% i 2016), jf. årsrapporten.

Kort om aktien
Medio august 2017 har Buckle en markedsværdi på $762 mio. med en aktiekurs på $15,60. Lad os tage et kig på de fundamentale målestokke, der (muligvis?) ledte mig ind i en value trap:

• Pris/indtjening (P/E): 8,3
• Nettomargin: 9,7%
• Kurs/indre værdi (P/BV): 1,7
• Kurs/salg (P/S): 0,8
• Egenkapitalens forrentning (ROE): 21,15%
• Forrentning af investeret kapital (ROIC): 21,15%
• Gæld/egenkapital (D/E): Ingen gæld.
• Udbytteprocent: 6,4%

Det jeg faldt pladask for ved Buckle, var dens høje forrentning af kapital (ROE/ROIC), høje udbytteprocent samt det faktum, at Buckle er fri for langsigtede gældsforpligtelser – alt sammen til en lav P/E og P/S. Jeg slog, som nævnt, til med temmelige bekostelige følger indtil nu. Da jeg købte tilbage i januar, troede jeg, at det var et nært bundniveau; dette blev – troede jeg! – ‘bakket op’ af den temmelige voldsomme nedgang Buckle har oplevet siden toppen i Q1 2015, jf. nedenstående graf.

Ræsonnement for købsbeslutningen
Jeg måtte sande, at der er noget sandhed i det Meb Faber ofte siger i sin podcast: “En aktie, der er faldet 90%, er en aktie, der er faldet 80%, og så falder 50% mere.” ‘Ordsproget’ søger at indikere, at selv om en aktie er faldet drastisk, kan den sagtens modtage flere kurslussinger. Hvad er det så, der har placeret Buckles kinder i klaskefare? Jo, fra 2015 til 2016 faldt EPS fra $3,38 til £3,06, hvilket fik sat en stopper for et ellers årelangt væksteventyr. Dette halverede aktiekursen fra knap $55 til $26. Fra 2016 til 2017 faldt EPS med 33% fra førnævnte $3,06 til $2,03, hvilket drev kursen ned til omkring $20, hvor jeg som bekendt slog til.

Jeg anså Buckle som endnu en retailer, der lider hårdt under den nuværende cykliske nedtur. Jeg tænkte, at Buckle ville genvinde sin historiske performance og status som en såkaldt vækstaktie så snart sektoren vender atter engang. Ydermere, tænkte jeg, ville Buckle udbetale sit historiske udbytte på $1 per aktie (dette er overholdt, så jeg har modtaget $0,25 hvert kvartal, hvilket vil fortsætte ifølge årsrapporten). Oveni det regulære udbytte har Buckle udbetalt gennemsnitligt $2,04 i specialudbytte siden 2012. Derudover indikerede årsrapporten, at virksomheden ville fortsætte sit aktietilbagekøbsprogram. Jeg overbeviste derudover mig selv om, at jeg havde set noget “paniksælgerne” overså, nemlig at virksomhedens frie cash-flow steg fra 2016 til 2017 ($2,44 vs. $2,89 per aktie) såvel som egenkapitalen ($8,64 til $9,11 per aktie). Jeg var i analyseperioden ret betaget af Peter Lynchs udtalelse, der går noget i stil med: “Det er meget vanskeligt at gå konkurs, når man ikke har noget gæld.” Buckle er ikke nødsaget til at optage gæld for at ekspandere eftersom de er i stand til at etablere en ny butik for blot $1 mio. ifølge årsrapporten. Taget Buckles stærke balance i betragtning, så jeg derfor rigeligt med ekspansionspotentiale. Eftersom Buckle har været i stand til at opnå en ROE/ROIC på +20% (ROE-gennemsnittet for de seneste 10 år er 38,02%) tænkte jeg, at hver dollar postet i en ekspansionsstrategi ville skabe langsigtet aktionærværdi. Dette var altså ræsonnementet for min købsbeslutning tilbage i januar.

Refleksioner og genvurdering
Jeg undervurderede måske Buckles udfordringer. Jeg har siden januar lyttet til mange episoder af The Investor’s Podcast, hvor Preston ofte understreger vigtigheden af vækst i omsætningen. Han argumenterer, at indtjeningen kan svinge, men så længe der er en efterspørgsel efter dine produkter – hvilket omsætningen beretter – kan indtjeningsvanskeligheder ofte reddes; man kommer først for alvor i knibe, når forbrugerne lader dig i stikken. Buckles omsætning toppede i 2015 med $1.153 mio., hvorefter den faldt til $1.120 mio. og $975 mio. i henholdsvis 2016 og 2017. Billedet bliver ikke kønnere, når vi ser på de seneste 12 måneder, da TTM-omsætningen lyder på $944 mio. Buckle kan altså være nok så omkostningseffektive ift. at åbne nye butikker, men hvis forbrugernes interesse daler, vil butikken blot blive en kapitalrøver.

Jeg har i de seneste 8 måneder læst en del materiale vedr. konkurrencemæssige fordele, eller voldgrave. I januar var jeg overbevist om, at Buckles populære denims udgjorde virksomhedens voldgrav. I dag er jeg klar over, at denne overbevisning er en anelse spinkel. Det er muligvis blot en populær produktserie snarere end et anerkendt statussymbol, hvilket ville have udgjort en stærk voldgrav i form af brandværdien.

Til slut, så har præsident Trumps udtalelser og krigstrusler ikke just hjulpet. Hans tweets og muskelspændinger har skabt panik på markederne såvel som fald i dollarkursen. Jeg anså desuden Amazon-narrativet som en anelse hysterisk for et halvt år siden; jeg har dog fået større respekt og forståelse for denne gigants magt efter at have læst The Everything Store.

En hurtig værdiansættelse hives ind for at afslutte dette deprimerende indlæg om selverkendelse. Jeg kan afsløre, at variablerne i min DCF-analyse (læs Why are we so clueless about the stock market?) er noget anderledes her i august end i januar. Den primære grund til denne ændring er det drastiske fald i omsætningen. Jeg tager udgangspunkt i en EPS på $1,90, hvilket er det rapporterede for de seneste 12 måneder. Jeg antager, at Buckle fortsætter sin nedtur med et gennemsnitligt fald i indtjeningen på 3% (hvilket måske endda er for optimistisk, men jeg antager/håber, at det værste dyk er taget). Jeg formoder hernæst, at den vil få lidt momentum igen fra år 2022 og frem med 3% vækst i EPS. Jeg formoder, at Buckle fortsætter med at udbetale ca. 40% i udbytte, da de øvrige muligheder for kapitalallokering virker udtømte, f.eks. har virksomheden ‘kun’ en ambition om at åbne 2 nye butikker i 2017. Jeg medregner ikke, at der kommer et specialudbytte, blot for at være på den konservative side. Det fremgår af nedenstående DCF-analyse, at med en diskonteringsrate på 7,5% er prisen stort set ‘korrekt’ i det nuværende leje: $15,60 (aktuel) vs. $15,84 (kalkuleret).

Konklusion
I poker er udtrykket pot committed temmelig gængs. Hvis jeg f.eks. foretager et stort bet relativt til min stak af jetoner, hvilket en anden spiller ser, er jeg nu pot committed til at fortsætte runden, enten ved at bluffe eller lade hånden udspille sig og håbe, at de 5 kort på bordet falder i min favør. Jeg står med Buckle i samme situation. Jeg har tabt 35% indtil nu, og jeg må indrømme, at udsigterne ikke er fremragende. Skal jeg ‘bluffe’ ved at deponere flere jetoner på bordet velvidende at hånden ikke er strålende? Skal jeg folde, og sælge min beholdning? Eller skal jeg erkende, at jeg er pot committed, men fremfor at øge positionen, se tiden an og håbe at ‘kortene’ udspiller sig i min favør? Jeg vælger stædigt og måske naivt at spille sidstnævnte strategi. Jeg håber på at de variabler, der ikke er inkluderet i DCF-analysen, navnlig et decideret turn-around eller en jævnlig udbetaling af specialudbytte, vil kunne redde den ellers tilsyneladende tabende hånd. Førstnævnte vil eks. kræve, at BKE skaber en populær trend, dets brandværdi øges, eller at et succesfuldt marketing program el. lign. sikrer fortidens omsætningsmomentum. Sidstnævnte er i min optik ikke nær så søgt som turn-around ‘drømmen’ eftersom Buckle allerede udviser en evne til at øge egenkapitalen og det kontante skattekammer. Virksomheden er derfor trods faldende omsætning og indtjening fortsat i stand til at vedholde/øge udbyttebetalingerne.

Jeg håber, at mine refleksioner kan give stof til eftertanke. Personligt har jeg lært to værdifulde lektioner: 1) vær overbevist om en virksomheds voldgrav; 2) vær varsom med virksomheder, der har faldende omsætning. Jeg klandrede midlertidige, hårde sektorudfordringer for Buckles fald (tag et kig på øvrige retailers; de er alle i stærk modvind). Jeg håbede selvsagt på en turn-around historie – måske kommer den, og jeg blot var for hurtig på aftrækkeren? Om ikke andet, så er der som altid sandhed i Warren Buffetts vise ord: “Jeg vil hellere være sikker på et godt resultat end håbefuld om et fantastisk resultat.”

This post is also available in: English