This post is also available in: English

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord, vil jeg understrege at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Jeg vil i dag foretage en aktieanalyse af en virksomhed, der længe har været på min overvågningsliste: Halfords Group PLC.

Kort om virksomheden
Halfords Group består af to divisioner. Det største ben er dets retaildivision, hvor virksomheden nyder en markedsledende position indenfor salg af motor- og cykeldele igennem 504 butikker og voksende e-commerce salg (30,5% stigning fra 2016 til 2017). Virksomheden har siden 2010 bevæget sig ind på værkstedsmarkedet. Halfords servicerer i dag Storbritaniens billister via 313 autocentre. Førstnævnte står for 86% af omsætningen, og 14% tilfalder selvsagt sidstnævnte.

Kort om aktien
Markedsværdien lyder på 653 mio. pund i skrivende stund med en aktiekurs på £3,28. Primo august 2017, ser det fundamentale landskab således ud:

• Pris/indtjening (P/E): 11,5
• Kurs/indre værdi (P/BV): 1,6
• Kurs/salg (P/S): 0,6
• Egenkapitalens forrentning (ROE): 13,9%
• Forrentning på investeret kapital (ROIC): 11,96%
• Brutto- og nettomargin: 6,7% / 5,2%
• Gæld/egenkapital (D/E): 0,2

Disse målestokke skriger ikke røverkøb på samme måde, som eks. Sports Direct (SPD) gjorde. I min optik er det dog respektabelt. Der er tale om en fornuftig ROE og ROIC til en umiddelbar rimelig P/E. Dens P/BV på 1,6 er dog en anelse højere, end jeg ville foretrække, men den lave D/E dæmper dog mine bekymringer i denne henseende. Jovist, der er positive og negative elementer i ovenstående øjebliksbillede. Det fængslende ved Halfords findes dog ikke i her-og-nuet, men i dets historik. Det var virksomhedens stabilitet, der virkelig faldt i øjnene, da jeg glanede over de seneste 10 års rapporteringer. Beviser? Tag et kig på nedenstående tabel (indtjening (EPS), udbytte og indre værdi (book value/BV) er anført per aktie).

Der er altså umiddelbart tale om en virksomhed, der opnår en stødt stigende omsætning, særdeles stabil indtjening samt udbyttebetalinger, du kan stille dit ur efter. Derudover vokser egenkapitalen pænt år for år. Bemærk dog, at en stor del af egenkapitalen hviler på goodwill i balancen (ud af £776 mio. i aktiver-kolonnen, udgør goodwill £365 mio.). Der er dermed ikke en synderligt stærk sikkerhed på balancen i form af håndgribelige aktiver, men goodwill er selvsagt ikke uden værdi; det stammer fra opkøb, der muligvis viser sig at være gode kapitalallokeringsbeslutninger.

Hvorfor er den i mit søgelys nu?
Prisen på Halfords har siden 2013 afspejlet denne stabilitet eftersom aktiekursen har danset omkring £4,50-£5. På toppen i 2015 snuste P/E-ratioen til 17, da aktien ramte £5,50 med en indtjening på £0,33. I de 2 år siden toppen, har aktiekursen rejst sydpå, jf. grafen nedenfor.

Jeg ved hvad i tænker. “Nu spiller han gudødme Brexit-kortet igen, ligesom med Sports Direct (SPD) og Dominos Pizza (DOM)..” Jeg beklager, at jeg endnu engang må dy til denne svada, men det lader til fortsat at være den mørkeste sky over Storbritanniens retailsektor. Hvis du tager et kig på tabellen ovenfor, vil du også se at indtjening per aktie (EPS) er faldet siden toppen i 2015. Faldet i EPS er beskedent, men det er aktiekursens nedtur alt andet end. Faldet fra £5,50 til £2,80 i aktiekursen på grund af én pence fald i EPS virker en anelse ekstremt, og kunne være den købsindbydelse, value investorer har ventet på. Jovist, indtjeningen faldt også fra 2016 til 2017; 11,7% for at være eksakt. Bestyrelsesformanden peger på pundets fald samt introduktionen af National Living Wage programmet, der ‘tvang’ Halfords til at hæve lønningerne for dets ansatte, som årsager for dette fald i EPS. Vi har nu fastlagt, at der har været udfordringer; udfordringer, som også bekymrer bestyrelsesformanden (læs Chairman’s Statement på s. 3 af 2017-årsrapporten), men lad os prøve at se fremad.

Moving Up A Gear
Halfords er nu cirka 2 år inde i sin Moving Up A Gear strategi, der søger at “modernisere forretningen og konsolidere vores position som en specialist, service-drevet retailer for at kunne drive bæredygtig, langsigtet vækst.” (læs Chief Executive’s Statement på s. 4 af 2017-årsrapporten). For at opnå dette, har Halfords udstedt 5 ’søjler’, der er drivkraften bag strategien: 1) investere i kundedata og indsigtskapabiliteter for at maksimere kundeværdi; 2) fokusere på kundeservice i alle led; 3) cementere dets unikhed via eksklusive produkter, relevant innovation og unikke partnerskaber; 4) skabe en bedre shoppingoplevelse både on- og offline; 5) opbygge en infrastruktur, der tillader effektiv ekspansion. Ifølge CEO’en Jill McDonald har strategien båret frugt ved at skabe en stærk, fundamental forretningsperformance. Hun mener, at faldet i EPS skyldes eksterne faktorer, særligt faldet i pundet.

Det lader umiddelbart til, at hun har ret. Halfords fortsætter med at vinde markedsandele. Virksomheden sidder på 15% af markedet for salg af biltilbehør og motordele. De står for 1,5% af værkstedsmarkedet, hvilket er kendetegnet ved at være særdeles fragmenteret med over 30.000 værksteder, hvoraf 2/3-dele er selvstændige værksteder (i modsætning til kædeværksteder). Markedet for cykeludstyr og service er ligeså fragmenteret, da langt størstedelen af Storbritanniens 2.500 butikker er uafhængige. Halfords sidder på 10% af cykelværkstedsmarkedet og 26% af markedet for salg af cykler og tilbehør. Der er som regel klare stordriftsfordele i at være markedsleder på et fragmenteret marked, hvor de uafhængige ikke kan matche hverken priser eller tilgængelighed. Halfords nyder tilsyneladende også godt heraf eftersom virksomheden ekspanderer ved at åbne nye værksteder og butikker, mens eksempelvist 10% af uafhængige cykelværksteder lukkede og slukkede i 2016. Halfords har desuden ekspanderet via opkøb af Tredz and Wheelies samt en del af TyresOnTheDrive.com. Disse opkøb blandet med Halfords strategi, gør ifølge årsrapporten Halfords i stand til at tilbyde et 4-benet kundeværdisæt: 1) priser, du kan stole på; 2) kvalitet, du kan stole på; 3) produktudvalg, du kan regne med; 4) service, der imponerer.

Risici
Disse ‘undskyldninger’ ift. EPS-nedgang, finpudsede værdisæt og positive markedstendenser, skal selvfølgelig tages med et gran salt eftersom de findes i Halfords årsrapport. Der er selvsagt risici for Halfords, f.eks. er der fortsat usikkerhed om Brexits indflydelse på Storbritanniens økonomi og pundets styrke relativt til dollaren; især markedet for cykel- og biludstyr er et let offer for det glubske bæst, vi kender som Amazon. Vi er endvidere på toppen af et årelangt bullmarked, hvilket historisk har betydet en snarlig recession. Halfords autoværkstedsdivision bør være temmelig resistent overfor en sådan hændelse, hvorimod salg af cykel- og biludstyr formentlig vil modtage en omsætningslussing.

Værdiansættelse
Foretagelse af en DCF-analyse er som altid en utaknemmelig opgave, da det indebærer et hav af antagelser. Men det er trods alt et godt udgangspunkt til at vurdere en købsbeslutning. Ifølge årsrapporten forventer Halfords en vækst på tværs af dets ‘ben’ på omtrent 2-5%. Jeg ligger på den konservative side og antager, at EPS stiger med 2% i de næste 5 år, hvorefter en 3% vækst vil forekomme fra 2022 og frem. Jeg formoder, at de sidste 10-års gennemsnit ift. udbytteudbetalinger (57%) fastholdes fremadrettet. Jeg antager, at Halfords vil udbydes til en P/E på 15 baseret på moderate vækstudsigter og en ‘premium’ for sin markedslederposition. Da jeg har et afkastkrav på 7,5%, er Halfords endnu ikke billig nok til, at jeg kan opnå min ønskede sikkerhedsmargin på 30%.

Konklusion
I forlængelse af forrige sektion, så er Halfords fortsat på min overvågningsliste, og altså ikke i min portefølje. Hvis aktien falder under £3 uden at nogle fremtidsudsigter ændres betydeligt, vil jeg slå til. Men indtil dette sker, så gør jeg dét, der er sværest, når man har fundet en interessant virksomhed: jeg sidder på mine hænder. Jeg ville elske, at få fingrene i så stabil en aktie med et 5-7% udbytte og cementerede markedspositioner. Jeg er ikke i tvivl om, at værdien er til stede, men denne skal også erhverves til den rette pris.

This post is also available in: English