This post is also available in: English

Estimeret læsetid: ~15 min.

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord vil jeg understrege, at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Indrømmet, denne artikel bliver knap så sexet som min seneste aktieanalyse af stripklub-holdingselskabet, RCI Hospitality Holdings Inc. (RICK) Jeg må nok sande, at ikke alle mine beholdninger inviterer til generalforsamling på voksenbeværtninger..

Indlægget bliver dog en anelse anderledes end mine øvrige aktieanalyser. Denne gang dykker jeg ikke straks ned i en enkelt aktie. Jeg starter i stedet med at redegøre for, hvorfor der måske gemmer sig røverkøb i en bestemt sektor. Hernæst udpeges interessante kandidater på baggrund af et sæt makrotendenser – og så dykkes der ned i en enkelt virksomhed. Let’s get to it!

Guld på gaden?
Jeg rendte for nyligt en screen, der filtrerede aktier på baggrund af P/E- og P/CF-ratioer (pris til frie pengestrømme (cash flow)) på under 15, min. 10% nettomargin, min. 15% forrentning af egenkapitalen samt positiv omsætnings- og indtjeningsvækst i de seneste 5 år. Ud af de 112 resultater, som denne filtrering returnerede, var der intet mindre end syv aktier indenfor konstruktion, udvikling og salg af beboelsesejendomme i Storbritannien. De var på baggrund af tallene alle højkvalitets vækstforretninger til udsalgslignende priser, jf. nedenstående tabel:

Abbey PLC agerede stikprøve, da aktien fremstod decideret billig med en P/E på 6 og P/CF på 5 for en 15%-ROE (forrentning af egenkapitalen) virksomhed med skyhøje marginer og rivende 5-årig vækst! Da jeg åbnede Abbeys seneste kvartalsregnskab viste det sig, at denne ₤281 mio. markedsværdi-biks var gældfri, sad på €89 mio. i kontanter og €320 mio. i øvrige aktiver samtidig med at virksomheden lavede €52 mio. på bunden i 2017. Trods at Abbey ikke var tilgængelig via hverken Nordnet eller Nordea, var jeg ikke modløs – min nysgerrighed var pirret. Tegnene pegede på, at der var ubemærket værdi i denne sfære. Dog må skeptikeren spørge: Hvorfor holder markedet kurserne nede på disse tilsyneladende vækstende forretninger?

Hvorfor så deprimeret, Mr. Market?
Man bør være på vagt, når der synes at være guld på gaden, men ingen konkurrerende opsamlere. Hvad ved de, som jeg ikke ved? Min umiddelbare bekymring er naturligvis, at der (pt.) er et bestemt antal borgere i Storbritannien, og nu da disse virksomheder har oplevet 15-28% årlige vækstrater, er markedet da mættet?

Dette var mit grundlæggende research-spørgsmål, der agerede ledestjerne for dét, jeg måtte finde ud af: Hvad er drivkraften bag Storbritanniens boligmarked, særligt opførslen af nye huse og lejligheder? Det lader til, at de vigtigste faktorer er:

• Renteniveauet og adgang til kapital (lånevillighed)
• Politiske forhold/tiltag
• Overordnede gældsniveau
• Indkomstvækst
• Demografiske tendenser

Denne liste giver intuitiv mening eftersom de cirkulerer omkring den grundlæggende drivkraft, nemlig om briterne har råd til at bygge eller flytte ind i de boliger, som vores syv ovenfornævnte bygherrer og øvrige udbydere konstruerer.

I bagklogskabens klare lys er det let at lave en redegørelse over den seneste cyklus. Det lave renteniveau har selvsagt givet medvind i bygherrernes sejl. Derudover har Storbritanniens Help to Buy program, hvor førstegangskøbere får tilbudt statsstøtte til udbetalingen, acceleret lånoptagelse til huskøb og byggeri. Mellem 2010 og 2013 faldt husstandsindkomsten med 4,5%, men voksede hernæst med 11,6% frem mod 2017, hvilket oversættes til en gennemsnitlig årlig lønstigning på ~2%. Kombinationen af (enddog beskedne) gennemsnitlige lønstigninger, billig og let adgang til kapital samt politiske håndsrækninger har drevet huspriserne nordpå siden finanskrisen, jf. nedenstående diagram fra Tradingeconomics.com:

Høje huspriser er sød musik i bygherrernes ører, da deres enheder sælges til højere priser uden at boligerne er mærkbart dyrere at udvikle. Denne kombination har resulteret i de høje marginer, som tabellen i starten af indlægget præsenterede.

Bygherrerne har med andre ord haft medvind og solskind på sin færd, og aktionærerne er blevet forgyldt på denne baggrund. Hvorfor handles de så til etcifrede P/E-ratioer? De udbydes oven i købet til etcifrede P/Es uden at der har været fald i kurserne. De synes ganske enkelt bare billige, og har været det i hele opgangsperioden med gennemsnitlige P/E-ratioer på mellem 10 og 12.

Hvad der har holdt optimismen i skak i det seneste halve årti er svært at gisne om, især taget dét, vi nu ved, i betragtning. Vi kan dog liste de bekymringer, der her og nu lader til at holde køberne tilbage. Ifølge BBC overstiger briternes husholdningsudgifter pt. husstandsindkomsten, hvorfor borgerne forbruger fra deres opsparinger. BBC nævner desuden, at devalueringen af punden lægger pres på købekraften og indkomsten. The Guardian meddeler, at de britiske husholdningers gæld pt. er på niveau med dét vi så før krisen i år 2007, og at anmodninger om restance på el, vand og varme er steget med 12% i løbet af de seneste fem år. Med andre ord: en stribe finansielle røde flag! Derudover faldt huspriserne 3,1% i april, hvilket har fremprovokeret spørgsmålet: Er dette begyndelsen på en større nedtur? Tilhørende af Team Pessimist vil med rette påpege, at de ulmende rentestigninger ligeledes er dårlige nyheder. Al dette kunne pege på, at der ikke er mere damp i lokomotivet.

Dog er lønningerne i en uptrend, og arbejdsløsheden rekordlav. Derudover er regeringen fortsat pro-konstruktion, da spidserne i Palace of Westminster ønskede at få opført 300.000 nye boliger i 2017, 83.000 mere end de faktiske 217.000, der holdte rejsegilde sidste år. Denne rapport fastslår, at opførslen af nye boliger generelt ikke har kunne følge med behovet. Kombineret med en anden rapports projektion om, at der er behov for opførslen af 210.000 boliger per år frem mod 2039, er gode tegn for bygherrerne. Regeringen er motiveret til at løse dette behov, hvilket bl.a. er evident i dets Housing White Paper, der udpensler “planer om reformation af boligmarkedet og boost af opførslen af nye hjem i England.” Planen indebar bl.a. en nedsættelse af stempelafgiften i november 2017 således at førstegangskøbere har lettere ved at træde ind på boligmarkedet. Ydermere lovede regeringen at spytte £10 mia. mere i førnævnte Help to Buy program.

Hvad vil jeg sige med denne ulideligt lange smøre om knastørre (enddog overfladiske) makroforhold? Undertegnedes konklusion er, at Team Pessimist har overbevisende argumenter i hænde. Dog taler det (i min optik) vigtigste perspektiv i bygherrernes favør: Markedet er ikke mættet. Tværtimod er behovet for nyopførte boliger større end dét markedets udbydere pt. kan imødekomme. Kombineret med en velviljende regerings hjælpende hånd lader markedet umiddelbart til at være lukrativt og relativt velbeskyttet. En anden, og måske vigtigere konklusion, centrerer omkring ‘typen’ af aspirerende boligejere, der vil gavnes af Westminsters håndsrækninger. Regeringen støtter opførslen af boliger til under- og middelklassen samt førstegangskøbere. Premiereministeren siger på s. 5-6 af førnævnte white paper: “Faktum er, at boliger er tiltagende ubetalelige – især for den almene arbejdsklasse, der kæmper for dagen og vejen. […] Udgangspunktet er at bygge flere boliger […] så almindelige, arbejdende familier har råd til et hjem.”

Jeg tror med andre ord på, at bygherrer med fokus på lavprissegmentet kan få fyldt ordrebogen op trods rekordhøje huspriser og bugnende gældsniveau uden at marginerne (forhåbentligt!) presses for meget såfremt det frygtede krak realiseres eftersom “overkommelige boliger” må opføres for at huse Storbritanniens under- og middelklasse.

Indsnævring af feltet
Én mulighed er at satse på sektoren som helhed. Virksomhederne vækster, og de udbydes til tilsyneladende attraktive priser. Derfor er risikoen ved at vælge et par enkelte heste måske naivt. Jeg er dog af en naiv støbning, så jeg vil forsøge at følge min teori til ende.

Ifølge min langstrakte tese i forrige afsnit bør virksomhederne, der ikke fokuserer på lavindkomstsegmentet, sies fra. Jeg ønsker at satse på bygherrerne, der med størst sandsynlighed vil nyde godt af offentlig opbakning via dets potentielle kunder. Jeg forsøgte at finde en eksakt definition af “overkommelige boliger”, men regeringens What is affordable housing?-rapport er flyvsk på området. Konsensus i medierne lader dog til at være boliger under ~£250.000. Jeg rendte derfor årsrapporterne for de syv selskaber ovenfor igennem, og listede gennemsnitspriserne pr. enhed:

• Telford Homes PLC: £527.000 (s. 8 af årsregnskabet)
• Crest Nicholson Holdings PLC: £388.000 (s. 9 af årsregnskabet)
• Abbey PLC: £336.075 (s. 1 af kvartalsopdatering)
• Redrow PLC: £309.800 (s. 22 af årsregnskabet)
• Barratt Developments PLC: £275.200 (s. 12 af årsregnskabet)
• Bellway PLC: £260.354 (s. 22 af årsregnskabet)
• Persimmon PLC: £213.321 (s. 4 af årsregnskabet)

De tre selskaber, der mere eller mindre matcher min tese, er derfor markedslederen, Barratt Developments PLC (BDEV) med £4,82 mia. i omsætning, samt to af markedsfølgerne, Bellway PLC (BWY) og Persimmon PLC (PNS) med henholdsvis £2,73 mia. og £3,42 mia. i omsætning. Denne trio udgør feltet af interessante kandidater. Lad os bladre i regnskabsbøgerne for at se, om der skulle være et mismatch mellem pris og fundamental værdi.

Hvad forventer du, Mr. Market?
Den mest udbredte metode til fastlæggelse af fundamental værdi går under banneret discounted cash flow (DCF) analyse. Metoden gennemgås mere i dybden i dette indlæg, men jeg vil forsøge at skitsere fremgangsmåden.

Du har måske hørt Warren Buffett udtale: “Fundamental værdi kan defineres simpelt: Det er den diskonterede værdi af de kontanter, der kan tages ud af forretningen i løbet af dets resterende liv.” En DCF-analyse søger at fastlægge netop dette. Modellen sigter efter at estimere en virksomheds her-og-nu værdi på baggrund af de fremtidige frie pengestrømme, virksomheden vil generere (i uendelig annuitet). Frie pengestrømme er dén kontantsum, virksomhedens operationer har genereret efter at have foretaget de nødvendige investeringer i ‘driftsaktiverne’. FCF er signifikant, siden det repræsenterer 1) dét, du kunne få i lommerne såfremt du ejede hele virksomheden, og/eller 2) dét, virksomheden kan vælge at allokere efter bedste overbevisning, eks. reinvestere i forretningens vækst, udbetaling af udbytte eller tilbagekøb af aktier. En DCF-analyse forsøger at forudsige disse frie pengestrømme. Samtidig skal det også vurderes i hvilken grad, at disse pengestrømme skal diskonteres på baggrund af investeringens risiko (hvilket er en anelse forsimplet, men førnævnte indlæg berører begrebet yderligere). Slutteligt fratrækker vi gæld og adderer kontanter.

Jeg ønsker i første omgang ikke at begive mig ud i en værdiansættelse af hver enkelt virksomhed. Jeg vil i stedet følge Stephen Penmans råd fra Accounting for Value: “Værdiansættelse er ikke et spil imod naturen, men et spil mod andre investorer, og man begiver sig videre ved først at forstå, hvordan andre tænker. […] Fasthold attituden, at du ikke beregner en “fundamental værdi”, men snarere udfordrer markedsprisen. Det handler om, at acceptere eller afvise markedsprisen.” (s. 80 & 146) Vi bør med andre ord ‘regne baglæns’ og anvende DCF-modellen til at afdække vækstraterne, der er ‘bagt ind i’ dagskursen. Hvis vi anvender en generisk diskonteringsrate på 12,5% og uendelig annuitetsrate på 3% (annuitetsraten er dét, vi antager virksomheden vil vokse med til evig tid fra terminalåret og frem; antag som hovedregel, at en virksomhed ikke kan vokse hurtigere end økonomien som helhed, altså 3%), så forventer Mr. Market at BDEV vokser sine pengestrømme med 10,5% de næste 6 år, BWY med 19% og PNS’ mere beskedne 0,75%.

Trods at Mr. Markets forventninger er i det tocifrede leje for BDEV og BWY, er det bestemt ikke utopisk taget deres historiske vækst af frie pengestrømme i betragtning:

* Udregnet fra 2013-2017 eftersom 2012s resultat var negativt.

Det er dog iøjefaldende at den bygherre, som Mr. Market har laveste forventninger til, samtidig er virksomheden med den højeste historiske vækst i frie pengestrømme! Det tyder umiddelbart på, at denne guldklump har skjult sig. Er dette i sandheden et overset røverkøb? Lad os forsøge at puste støvet af klumpen.

Persimmon PLC (PNS): Tocifret væksthistorie til nulvækst-pris
Med en aktiekurs på £28,50 lyder markedsværdien på £8,75 mia. Prismærket, omsætningen på £3,42 mia. samt en markedsandel på ~10% sikrer Persimmon en plads på podiet over tunge drenge i sektoren. De leverede 16.043 nye hjem i år 2017 med en gennemsnitlig pris på £213.321. Dette gennemsnit er summen af dets tre brands samlede salg: Persimmon med 11.489 boliger á gns. £215.336, Charles Church med 1.785 boliger á gns. £351.218 samt Westbury Partnerships med 2.769 boliger á gns. £116.068. De er, som illustreret ovenfor, en af få udbydere i den lavere ende af prisskalaen.

På side 18-23 af 2017-årsrapporten listes initiativerne bag den strategi, som Persimmon søsatte i år 2012. Den er spækket med løfter og fine gloser, men fremfor at fremhæve disse, vil jeg lade resultaterne føre ordet. Virksomhedens strategi og nichefokus lader til at have båret frugt jf. nedenstående tabel over Persimmons 2017 resultater samt et gennemsnit eller årlig vækstrate for de seneste 5 år:

Det er vanskeligt for undertegnede ikke at blive imponeret over ovenstående performance. Med disse vækst- og profitabilitetstal bør Persimmon bade i kontanter – og det gør den! Fra 2016 til 2017 alene øgede virksomheden dets kontantbeholdning med 43%, fra £913 mio. til £1,3 mia. Derudover er al gæld betalt, hvorfor Persimmons langsigtede gældsforpligtelser beløber sig til sølle £356 mio. Generelt er der tale om en smuk balance med £3 mia. i nettoaktiver.

At Persimmon bader i kontanter ses tydeligt i dets Capital Return Plan. Ledelsen svor i 2012 at returnere omkring £6 per aktie mellem 2012-2021. De har netop øget det beløb til £13, hvoraf £6 er udbetalt allerede (aktionærer kan dermed forvente at modtage £7 i udbytte over de næste 3 år). Med en kurs på £28,5 er dette ikke helt tosset – især hvis virksomheden fortsætter med at øge dets kontantbeholdninger med £1,25 per aktie fremadrettet – hvilket den har gjort i de seneste par år!

Indrømmet, det lyder for godt til at være sandt: en gældfri, tocifret væksthistorie med pragtfulde marginer, en aktionærvenlig ledelse, der servicerer en kundegruppe, der nyder godt af offentlig opbakning til en P/E og P/CF på ~11. Det er ikke desto mindre dét billede, jeg ser af Persimmon.

Hvad er virksomheden værd? Da virksomheden er praktisk talt gældfri er diskonteringsraten let at fastslå. Vi behøver ikke at opgøre en gennemsnitlig kapitalomkostning (WACC) baseret på fordelingen og omkostningen af gæld vs. egenkapital (mere herom i Hvad er LEGO værd? samt Find de bedste aktier), men blot fastslå et ønsket afkast på baggrund af investeringens risiko. I min optik er 12,5% passende (da jeg ønsker dette afkast som kompensation for at påtage mig risikoen associeret med denne aktie).

Vækstraterne er derimod vanskeligere at fastslå. Bemærk, at dette er mere eller mindre gætværk, men én fremgangsmåde kunne være at starte med indeværende års vækstrate i friepengestrømme, hvilket nedjusteres med en sjettedel mod år 6’s uendelige annuitetsrate på 3%.

Hvis man tror på narrativet bag disse antagelser, vil den fundamentale værdi estimeres til £42,5-£52,4 afhængigt af diskonteringsraten (11,5% og 13,5%). Disse estimater er 50-84% over dagskursen på £28,5. Hvorvidt disse estimater er for optimistiske eller konservative, vil tiden vise. En ting synes dog sikkert i mine øjne: Mr. Markets 0%-forventninger til aktien lader til at være alt for pessimistiske, hvorfor Persimmon fremstår underværdisat selv med mindre optimistiske antagelser end de ovenfor anførte.

Risici
En vifte af risici er diskuteret i makrogennemgangen ovenfor. Ja, en ny finanskrise eller recession vil højst sandsynligt gøre nas, og uden tvivl give et rap over kursnæbet. Hvis man tror på tesen om et må-og-skal behov for nye boliger i Storbritannien, synes Persimmon som en mere resistent bygherrer takket være dets lave prismærker, særligt Westbury Partnerships enheder, der handles til cirka halvdelen af den gennemsnitlige bolig i UK.

Derudover kan usikkerheden vedr. Brexits indflydelse på landets økonomi fremhæves. Hvis regeringen trækker sin opbakning til Persimmons potentielle kundegruppe (heriblandt Help to Buy programmet), vil dette selvsagt sætte større krav til de aspirerende boligejere. Rentestigninger, mindsket lånevillighed, stigninger i materialepriser, lovgivning om lønstigninger til lavtuddannede etc. er ligeledes værd at nævne. Dog er dette indlæg ved at stikke af længdemæssigt, så læseren henvises til s. 23-27 af 2017-rapporten.

Jævnfør afsnittet om Risikoens Treenighed i bogsammendraget af Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment, cirkulerer den primære risiko i min optik omkring forretnings- og indtjeningsrisikoen. En konservativ værdiansættelsen indikerer en attraktiv sikkerhedsmargin og balancen er vidunderlig, så den primære risiko er som sagt hvorvidt og i hvilket omfang forretningens indtjeningskraft vil blive svækket såfremt ovennævnte makroforhold truer biksen. Jeg vil lade læseren gisne om denne trussel på egen hånd.

Konklusion
Hvis du endnu ikke er hoppet fra grundet dette indlægs Ken Follett-agtige længde, så tak, og beklager. Analysen var en anelse mindre struktureret end eks. McKesson Corp. (MCK) og RCI Hospitality Holdings Inc. (RICK), hvor forretningen, aktien, værdiansættelsen, ledelsen og risici gennemgås i inddelte sektioner. I tilfælde af at rodebutikken ovenfor virker som et samsurium af tanker og indskudte sætninger, så er her højdepunkterne:

• Trods at den seneste cyklus’ medvind lader til at aftage en smule, har Storbritanniens regering vist via alskens initiativer, at den er motiveret til at løse landets boligproblem. Et problem, som Persimmon er særligt velpositioneret til at drage nytte af takket være dets fokus på lavprissegmentet (under- og middelklasse familier og førstegangskøbere).
• Markedsdeltagerne kan pt. ikke imødekomme behovet, hvilket skaber en attraktiv udbud-efterspørgsel dynamik. Derudover vurderer uafhængige rapporter, at der frem mod 2039 er behov for 210.000 boliger per år, hvilket i teorien bør sikre Persimmon rigeligt med potentiale i de næste par håndfulde år, måske endda årtier. Dog må investoren sande at en finanskrise eller recession er et wildcard, der vil kunne drage en konjunkturfølsom virksomhed som Persimmon i knæ.
• Mr. Market prisfastsætter pt. virksomheden – som har opnået en gennemsnitlig årligt vækst i frie pengestrømme på 35% over de seneste 5 år samt 18% i 2017 – som værende en nulvækstvirksomhed. En (i mine øjne!) konservativ værdiansættelse foreslår en værdi på £42,5-£52,4 – 50-84% over dagskursen på £28,50.
• Ledelsen er aktionærvenlig, evident i dets Capital Return Plan, som cirkulerer omkring returnering af de £1,3 mia. kontanter, der pt. hviler på virksomhedens balance – en kontantkonto, som virksomheden har øget med 59% per annum over de seneste 4 år.

For at gentage en sætning ovenfra: En gældfri, tocifret væksthistorie med pragtfulde marginer, en aktionærvenlig ledelse, der servicerer en kundegruppe, der nyder godt af offentlig opbakning udbydes her til en P/E og P/CF på ~11. Der er alskens risici, og aktien er konjunkturfølsom, men grundet den brede sikkerhedsmargin har jeg valgt at slå til på Persimmon. Fingers crossed!

This post is also available in: English