This post is also available in: English

Estimeret læsetid: ~15 min.

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord vil jeg understrege, at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Jeg finder det mere og mere vanskeligt, at finde røverkøb med de nuværende højder på aktiemarkederne. Jeg har efterhånden vendt et utal af sten, men intet synes at pirre mine sanser. Det var derfor med stor begejstring, at jeg stødte på The Mission Marketing Group (TMMG). Denne britiske udbyder af markedsføringsservices synes umiddelbart at være undervurderet af Mr. Market eftersom virksomhedens frie pengestrømme er vokset med 29,6% årligt de seneste 7,5 år, men markedet vurderer den som værende en nulvækstforretning.

Forretningen og baggrund
The Mission Marketing Group karakteriserer sig selv som en markedsføringsgruppe (Agency Group). Virksomheden er et holdingselskab bestående af 16 markedsførings- og reklamebureauer spredt udover Storbritannien, USA og Asien. Det britiske marked står for hovedparten af driftsindtjeningen, nemlig 89,4%. De sidste 11,6% er fordelt ligeligt mellem de to øvrige regioner.

TMMG assisterer sine klienter – som inkluderer bl.a. Fiat, Ferrero, Barclays, Velux og Mars – med markedsføring (78,7% af driftsindtjeningen), medieindkøb (5,2%), udstillinger (6,8%) samt PR (9,3%).

En sammenlægning af adskillige bureauer resulterede i børsnoteringen af TMMG i 2006 med en udbudspris på £1,25. Virksomhedens kapitalstruktur var – som så mange andre i disse år – uhyre giftig. Dens gældsbyrde var overvældende, og der blev sået kraftigt tvivl om hvorvidt TMMG kunne servicere sine forpligtelser, da finanskrisen brød ud. En bekymring, som resulterede i et 94% fald i aktiekursen (fra £1,50 til £0,09) mellem 2007 til 2010.

Man rensede tavlen i år 2010, da man udnævnte David Morgan som administrerende direktør. Hans fornemmeste opgave var, at omstrukturere selskabet ved at forbedre profitabiliteten (primært via omkostningsbesparelser) samt fokusere på kerneforretningen og dermed lægge opkøb på is for en stund til fordel for at nedbringe gælden. David & Co.’s simple strategi har båret frugt. I dag er TMMGs balance i balance, hvorfor virksomheden har været i stand til at foretage opkøb, udbetale udbytte og udvikle kerneforretningen. Tallene nedenfor vidner om, at David har ledt en succesful turn-around. Mellem 2010 og juni 2018 er ..

• .. omsætningen er steget fra £90 mio. til £155 mio., svarende til 7,5% p.a.
• .. driftsindtjeningen er steget fra £5 mio. til £9 mio., svarende til 8,2% p.a.
• .. nettoresultatet er steget fra 1£ mio. til £5 mio., svarende til 23,9% p.a.
• .. de frie pengestrømme er steget fra £1 mio. til £7 mio., svarende til 29,6% p.a.

Umiddelbart fremstår TMMG altså nu som en velsmurt maskine. Men er den en god købskandidat?

Aktien
TMMG handles pt. til £0,55, hvilket er lige omtrent det højeste niveau aktien har set over de seneste 12 måneder. Den seneste 12% stigning mellem 18. og 19. september skyldtes udmeldingen om, at 2. halvårs udbyttebetaling øges med 27% til £0,070 per aktie. Kurshoppet overstiger beløbet af udbyttet, men Mr. Market må have anset dette som et sundhedstegn, der fortjente kursbelønning.

Med 82,91 mio. udestående aktier svarer £0,55 til en markedsværdi på knap £46 mio. Denne markedsværdi/aktiekurs omsættes til følgende værdiansættelsesmetriks:

• P/E (kurs/indtjening): 7,3
• P/CF (kurs/frie pengestrømme): 7
• P/S (kurs/omsætning): 0,3
• Udbytteprocent: 3,6%

Det var disse metriks, der fangede min opmærksomhed. Der syntes i min optik at være et mismatch mellem ovenstående historik og disse lave pris-til-fundamentale forhold. En observation, som virksomheden selv fremhæver: “Vores aktier handles til en signifikant værdiansættelsesrabat relativt til sammenlignelige virksomheder.” En udtalelse, som bakkes op, når man dykker ned i konkurrenternes nøgletal (se eks. WPP, Next Fifteen Communications Group og Huntsworth).

Hvorfor handles aktien så billigt? Jeg har ikke kunnet besvare det spørgsmål – og det er naturligvis bekymrende. Måske er det blot den lave markedsværdi, der sikrer TMMG en plads ‘under radaren’? Måske hersker der bekymringer om TMMG’s fremtid givet hvor ekstremt konkurrencepræget reklamebranchen er? Er det frygten for en recession? Brexit? Måske har jeg overset visse udfordringer, som holder aktiekursen nede?

Lad os – trods disse tvivlsspørgsmål – forsøge at estimere TMMGs fundamentale værdi for at vurdere, om Mr. Market i sandheden har overset en mulighed.

Værdiansættelse
Jeg nævnte i introduktionen, at Mr. Market anser TMMG som en nulvækstvirksomhed på baggrund af en discounted cash flow (DCF) analyse. Metoden gennemgås mere i dybden i dette indlæg, men jeg vil forsøge at skitsere fremgangsmåden.

Du har måske hørt Warren Buffett udtale: “Fundamental værdi kan defineres simpelt: Det er den diskonterede værdi af de kontanter, der kan tages ud af forretningen i løbet af dets resterende liv.” En DCF-analyse søger at fastlægge netop dette. Modellen sigter efter, at estimere en virksomheds her-og-nu værdi på baggrund af de fremtidige frie pengestrømme, virksomheden vil generere (i uendelig annuitet). Frie pengestrømme (free cash flow, FCF) er dén kontantsum, virksomhedens operationer har genereret efter at have foretaget de nødvendige investeringer i ‘driftsaktiverne’. FCF er signifikant, siden det repræsenterer 1) dét, du kunne få i lommerne såfremt du ejede hele virksomheden, og/eller 2) dét, virksomheden kan vælge at allokere efter bedste overbevisning, eks. reinvestere i forretningens vækst, udbetaling af udbytte eller tilbagekøb af aktier. En DCF-analyse forsøger at forudsige disse frie pengestrømme. Samtidig skal vi også vurdere i hvilken grad, at disse pengestrømme skal diskonteres på baggrund af investeringens risiko (hvilket er en anelse forsimplet, men førnævnte indlæg berører begrebet yderligere). Slutteligt fratrækker vi gæld og addere kontanter.

Ifølge s. 13 af seneste halvårsrapport har TMMG følgende gældsforpligtelser: £13.852.000 i banklån; £3.084.000 i kortsigtede forpligtelser ifb. opkøb til betaling indenfor 12 måneder; £7.889.000 i langsigtede forpligtelser ifb. med opkøb. I alt: £24,825 mio. Virksomheden sidder på £6.102.000 i kontanter. De frie pengestrømme for de seneste 12 måneder lyder på £6.526.000. Hvis vi plotter disse tal ind i DCF-modellen med en antagelse om, at TMMGs frie pengestrømme flatliner (0%) fra nu til evig tid opnås et fundamental værdi estimat på £0,561 til £0,649 med en 9% og 10% diskonteringsrate. Der er altså ikke bagt nogle vækstforventninger ind i dagens pris (såfremt man anser ~10% som en passende diskonteringsrate).

Det vil naturligvis være utopi at tro, at TMMG kan vedholde en knap 30% vækstrate i frie pengestrømme, som den har gjort i de seneste 7,5 år. Hvis man i stedet påfører sig de mere konservative briller og antager, at TMMG vokser med samme tempo som økonomiens historiske rate på 3%, så foreslår modellen en fundamental værdi på £0,93-1,1 med en 9-10% diskonteringsrate – altså et upside-potentiale på 69-103%, jf. nedenstående.

Vi kunne også begive os en anelse mere simpelt til værks med en værdiansættelse på baggrund af P/E-modellen. Lad os antage, at den nuværende indtjening på £5.338.000 øges med 7,5% årligt de næste 5 år (7,5% er 1/3 af de seneste 7,5 års gennemsnit). I dette scenarie vil TMMG i år 2023 præsenterer et nettoresultat på £7.483.969. Hvis vi dividerer dette med 82,91 mio. udestående aktier lander vi på en indtjening per aktie (EPS) på £0,0903. Ganger vi denne EPS med de seneste 5-års historiske P/E-multipel på 9,5, kan vi gisne at TMMG handles til £0,858 i år 2023. Hvis vi antager at TMMG fortsat udbetaler 24,8% i udbytte – som den har i de seneste år – plus 2018’s 2. halvårsudbytte på £0,070, vil investoren i dette scenarie have høstet £0,160 i udbytte. Investoren vil således i perioden have indkasseret et afkast på £0,468 per aktie (fremtidig salgspris på £0,858 + £0,160 i udbytte = 1,018 – købspris på £0,55 = £0,468). Dette svarer til et respektabelt årligt afkast på 13,15%.

Igen, hvorvidt disse estimater er utopiske eller realistiske må være op til læseren at vurdere. Det bør for eksempel nævnes, at disse antagelser bygger på antagelsen om fremdrift. Hvad nu hvis verden mødes af en recession? Det vil selvsagt påvirke alle aktier, men især virksomheder, der udbyder markedsføringsservices. Det er oftest et af de første områder, virksomheder hakker med sparekniven, når der skal omkostningsbespares – et faktum, som ledelsen anerkender på s. 30 af 2017-årsrapporten. Dette drøftes yderligere i Risici-afsnittet nedenfor.

Nuvel, nok djævlens advokat. Jeg vil nedenfor udpensle hvordan TMMG kunne forventes at operere fremadrettet og forhåbentligt drive aktiekursen mod mit estimat af fundamental værdi omkring £1.

Strategien
Med afsæt i 2017-årsrapporten lader det til, at TMMGs fokusområder er – i prioriteret rækkefølge – 1) organisk vækst af de 16 bureauer i porteføljen; 2) opkøb af veldrevne virksomheder (TMMG ønsker at bibeholde ledelsen), der kan tilføje nye markedsføringsdiscipliner eller forbedre eksisterende services; og 3) opstart af nye forretninger.

Ift. målsætning 1 har TMMG udvist styrke indenfor et af de absolutte nøgleområder i reklamebranchen: fastholdelse af kunder. I en branche med så lave udskiftningsomkostninger (læs mere herom i indlægget Jagten på value kandidater), er det alfa-omega at kunne holde kunderne i folden. TMMG estimerer at 80% af deres driftsindtjening hænder år efter år. Navnlig, 80% af deres indtægt anses som tilbagevendende. Derudover fokuserer dets 16 bureauer på forskellige industrier, geografiske områder og/eller services, lige fra et markedsføringsbureau for ejendomsmæglere (thinkbdw), et webbureau i Asien (Splash Interactive), et bureau med fokus på kommunikationsservices for helbreds- og velværevirksomheder (Solaris Health), et integreret marketingbureau for sports- og fitnessindustrien (mongoose), et center med fokus på kundeoplevelsesresearch (Ethology) og mange flere (læs om alle 16 bureauer her). Derudover består TMMGs kundefold af +1.000 klienter, lige fra store konglomerater til mindre boutiques. TMMG synes med andre ord at besidde en vel-diversificeret portefølje af ukorrelerede bureauer og klienter. At TMMG vækster organisk er evident i dets konsekvent stigende driftsindtjening (se ovenfor); ifølge den seneste halvårsopgørelse  steg TMMGs driftsindtjening eks. med 5%, når man ekskluderer effekten af opkøb.

Ift. fokusområde 2) og 3) har TMMG historisk fokuseret på opkøb af virksomheder, der kunne tilbyde nyværdi i form af nye kundetyper, teknologier, kompetencer og geografier. I min optik, synes TMMG at have været succesfuld i denne henseende. De besidder nu – som nævnt – en diversificeret portefølje af bureauer. Det er velsagtens også derfor, at ledelsen nu sætter organisk vækst i højsædet. Ledelsen udtaler, at opkøb har været finansieret med en passende fordeling af egenkapital og gæld således at “aktionærer får fordelen ved finansiel gearing, men uden at udsætte forretningen for finansiel risiko” (s. 30). Hvis ledelsen finder flere opkøbskandidater, der overholder deres stringente krav om nyværdi og højt afkast på investeret kapital, vil de slå til. Dog er det primære fokus på organisk vækst samt nedbringelse af gæld og maksimering af marginer. Dette er sød musik i ørene på én, der sætter pris på en konservativ kapitalstruktur.

I forlængelse af ovennævnte sektion, synes TMMGs kapitallette forretningsmodel og (forhåbentligt) fortsatte organiske vækst i frie pengestrømme at være en idéel base til at mindske gabet mellem aktiekursen og mine estimater af fundamental værdi via eks. 1) nedbringelse af gæld, 2) aktietilbagekøb, 3) udbyttebetalinger, 4) og/eller opkøb af bureauer, der kan tilføje nyværdi til porteføljen, samt 5) god gammeldags vækst i kerneforretningen.

Risici
Jeg synes ikke umiddelbart det ligner, at TMMG besidder en konkurrencemæssig fordel (voldgrav). Jovist, de synes at have en stærkt portefølje af reklamebureauer og store klienter, men det vil de øvrige aktører i branchen ligeledes kunne blamere sig med. Reklamebranchen er, som nævnt, ekstremt konkurrencepræget og udskiftningsomkostningerne er lave. Får eks. Mars, Velux eller Fiat pitchet en bedre strategi, kreativt output el. lign. fra en konkurrent, er det let at udskifte TMMG med X. TMMG har forsøgt at neddæmpe denne risici ved at sikre sig, at en enkelt klient ikke kan stå for mere end 10% af driftsindtjeningen. Desuden boltrer TMMG sig af, at have en stærkt kundeloyalitet (se ovenfor). Det ændrer ikke ved, at et potentielt tab af en eller flere større kunder, vil påvirke virksomheden såvel som aktiekursen hårdt.

Jeg nævnte ovenfor, at en recession vil være alvorlig for markedsføringsudbydere. Dette faktum ledelsen bekendt med jf. halvårsopgørelsen: “Under sådanne omstændigheder er der en høj sandsynlighed for, at markedsføringsudgifter vil blive beskåret, hvilket vil mindske profitabiliteten på tværs af sektoren og dermed reducere de frie pengestrømme, som er til rådighed til nedbringelse af opkøbs- og gældsforpligtelser.”*

Jovist vækster TMMG organisk, men en stor driver af virksomhedens historiske fremgang, har været opkøb. Da TMMGs ledelse nu vælger at fokusere på organisk vækst samt skabelsen af en mere robust balance, sættes der naturligvis krav til kerneforretningen. Hvis denne svigter, eks. ved at kunder skifter bureau, vigtige kreative nøglepersoner skifter job (en vigtig risiko at fremhæve i en så person/forholdsdrevet industri), en recession el. lign., vil denne manglende fremdrift kunne forårsage en (fortsat) lav P/E-multipel, hvorfor aktiekursen ikke vil flyve til vejrs.

Til slut bør det nævnes, at TMMGs ledelse kunne misallokere kapital til uhensigtsmæssige opkøb, eks. ved at den opkøbte virksomhed er købt for dyrt, dens drift svækkes, talentet (personerne) i bureauet skifter job ovenpå et opkøb, osv. De opkøbte bureauer bør med andre ord sikre et højt afkast på investeret kapital; hvis dette ikke realiseres, vil det skade forretningen og dermed aktien.

Konklusion
Jeg negligerer ikke de ovenfornævnte risici, men i min optik har virksomheden forsøgt at afdæmpe effekten af disse på forretningen. For eksempel er den høje kundeloyalitet, diversifikationen af bureauer og klienter samt ledelsens performance i form af vækst og profitabilitet et vidnesbyrd om, at TMMG er en veldreven virksomhed med potentiale for yderligere fremdrift. Trods en håndfuld alvorlige risici samt min overbevisning om, at TMMG ikke besidder en voldgrav per se, vælger jeg at investere i aktien på baggrund af denne historik samt det tilsyneladende brede spænd mellem pris og mit estimat af virksomhedens værdi.

This post is also available in: English