This post is also available in: English

Jeg brugte i begyndelsen af min færd ind i (value) investeringsuniverset en hulens masse tid på, at forstå alle de relevante nøgletal, udregningerne bag samt hvilke, der gav mening at sammenligne og sætte op imod hinanden. Hvis jeg blot havde samlet Per Juuls Find de bedste aktier op i sin tid, havde jeg sparet mig selv for en djævelsk masse tid. Per har skrevet en skarp bog, der gennemgår regnskabets overordnede sektioner og delkomponenter på en straight-to-the-point måde. Jeg vil dedikere dette indlæg til nogle af de nøgletal, der ikke er blevet behandlet i mine øvrige boganmeldelser, men nævnes igen og igen i litteraturen.

ROIC > WACC = $
“Hvad fanden skulle ovenstående runer betyde?!”, tænker du måske. Lad mig – endnu en gang – hive Warren Buffett ind fra sidelinjen for at forklare dette ‘matematiske udsagn’. Warren har udtalt igen og igen, at han foretrækker virksomheder, hvis afkast på investeret kapital (ROIC) overstiger den gennemsnitlige kapitalomkostning (WACC). Det er muligvis stadig sort snak, så lad os bryde begreberne op:

Invested Capital (IC) er dén kapital, der har været bundet i forretningens drift for at kunne skabe indtjeningen. Per Juul forklarer, at investeret kapital udregnes som netto rentebærende gæld + egenkapitalen. Bemærk, at andre investorers formler modregner kontanter og likvide værdipapirer fra egenkapitalen.

Return on Invested Capital (ROIC) er dét afkast, der blev genereret af den investerede kapital. Dette udregnes ved at dividere ROIC med efter-skat driftsindtjeningen (NOPAT, net operating profit after tax). Det er altså driftsindtjeningen før renteafdrag, men efter skat. Regnestykket ser altså således ud: ROIC = NOPAT / IC.

Jeg vedkender, at det er lidt begrebstungt. Lad mig forsøge at illustrere dette med Sports Direct, som jeg for nyligt blev aktionær i. Sports Direct havde i 2016 en driftsindtjening på 212 mio. pund. De skal beskattes 19% heraf, jf. Storbritanniens lovgivning. De har pt. 609 mio. pund i total gæld. Egenkapitalen lyder på 1.164 mio., hvoraf 423 mio. står i kontanter. Udregningen er opbrudt nedenfor:

• NOPAT: 212 x (1-19%) = 171 mio.
• IC: 609 + 1164 – 423 = 1.350 mio.
• ROIC: (171 / 1350) x 100 = 12,6%

Den anden side af mønten, forklarer Per, er “hvad kapitalen koster”. Her skal man over en årrække se, hvad den gennemsnitlige omkostning for den investerede kapital er, deraf den engelske term weighted average cost of capital (WACC). Den ‘fulde formel’ er temmelig kompleks og tidskrævende. Jeg vil ikke gå i dybden med den her, men læseren anbefales at tjekke beskrivelsen ud på Investopedia.

Kort fortalt, så kan ledelsen låne penge to steder: 1) hos aktionærerne ved at ‘tære på’ egenkapitalen, eller 2) hos kreditorer (eks. banken). Ift. førstnævnte, så cirkulerer ‘renten’ ved at låne hos aktionærene omkring alternative afkastmuligheder. Hvis eks. Sports Direct ønsker at beskæftige 100 mio. pund til en stribe af nye fitnesscentre, hvilket de anslår vil indbringe 5 mio. pund, så er afkastet – ‘renten’ – 5%. Aktionærene skal her vurdere, om de er tilfredse med det afkast. Hvis de mener, at kunne få 7% i en indeksfond el. lign., så er Sports Directs forslag uinteressant. I dette tilfælde er WACC 7%, da dette er dét afkastkrav, jeg postulerede mig frem til. Dette er selvsagt ikke andet end et skøn. Den anden part, renten hos kreditorerne, er easy-peasy. Her kan vi lave et temmelig godt estimat på baggrund af det nuværende renteniveau. Vi kan her se på et 10-års historisk gennemsnit og fastslå, at renterne har været helt i bund, omkring 1-3%. Vi kan derfor lave et konservativt estimat på 3%.

Vi skal nu finde ud af, hvad den gennemsnitlige fordeling mellem egenkapital og gæld har været. I tilfældet med Sports Direct har virksomheden båret 726 mio. pund i samlet gæld over de seneste 10 år. De har haft en gennemsnitlig egenkapital på 471 mio. i samme årrække. Da Sports Direct har barberet sin gæld ned og øget sin egenkapital i de seneste år (i 2016 var gælden på 973 mio. og egenkapitalen på 1.386 mio.) såvel som for nemhedens skyld, lad os da antage at virksomheden er finansieret 50-50 mellem gæld og egenkapital. Vi laver da nedenstående udregning for at finde frem til WACC:

• Omkostning ved gæld: 3% x 50% = 1,5%
• Omkostning ved egenkapital: 7% x 50% = 3,5%
• WACC: 1,5% + 3,5% = 5%

Hvis vi antager, at tendensen med at egenkapitalens andel vokser relativt til gælden, bliver WACC en anelse højere. Vi kan gisne, at fordelingen i stedet er 1/3 gæld og 2/3 egenkapital, hvorfor udregningen bliver således:

• Omkostning ved gæld: 3% x 34% = 1,02%
• Omkostning ved egenkapital: 7% x 66% = 4,62%
• WACC: 1,02% + 4,62% = 5,64%

Vi har altså i tilfældet med Sports Direct en god case, eftersom hvert 100. pund investeret i forretningen bliver til knap 107 pund næste år, jf. følgende udregning: 100+(12,6-5,64) = 106,96 pund. Bemærk igen, at dette er 1) et subjektivt skøn, og 2) ikke jævnfør den komplekse model henvist til tidligere. Dette er fremgangsmåden Per præsenterer i Find de bedste aktier.

Enterprise Value: Virksomheders ’sande værdi’
Et begreb en af mine absolutte ynglingsforfattere, Tobias Carlisle (læs Deep Value), er helt tosset med, er enterprise value (EV). Man kan sige, at det er en virksomheds ’sande værdi’ såfremt det skulle overtages helt og aldeles af en ekstern opkøber. Per Juuls eksempel illustrerer det glimrende: Hvis en gældfri virksomhed har en markedsværdi på 1 mia., men har 300 mio. stående i kontanter, så vil opkøberen af biksen egentlig kun skulle punge 700 mio. på disken. Vedkommende kan nemlig købe det hele for 1 mia. og umiddelbart efter hæve de 300 mio. Virksomhedens sande værdi – enterprise value – er derfor 700 mio. Hvis virksomheden har gæld, skal opkøberen overtage disse forpligtelser. Hvis en kontantløs biks med en markedsværdi på 1 mia. har 300 mio. i gæld, så er EV altså 1,3 mia. Den typiske virksomhed har både gæld og kontanter, hvilket regnestykket nedenfor tager højde for.

• EV = markedsværdi + samlet gæld + præferenceaktier – kontanter og likvide værdipapirer.

Lad os igen tage Sports Direct som eksempel. Virksomheden har i skrivende stund en markedsværdi på 1.570 mio., ingen udestående præferenceaktier (0), 973 mio. i gæld og 423 mio. i kontanter. Sports Directs enterprise value er derfor 2.120 mio. (1570+973+0-423 = 2.120 mio.). Under banneret ‘kapitalfondenes darling’ forklarer Per, hvorledes EV anvendes sammen med EBITDA til at måle driftsindtjeningen på en gældfri basis. Dette gør investorer i stand til sammenligne profitabiliteten mellem virksomheder med forskellige kapitalstrukturer. Sports Directs EBITDA var i 2016 på 466 mio. Hvis vi dividerer 2.120 med 466 ankommer vi til en ratio på 4,5. Sports Directs største konkurrent, JD Sports Fashion, har en EV på 4.424 (4045+627+0-248), og en EBITDA i 2016 på 303. Dette resulterer i en score på 14,60. Husk at virksomheder med en lav EV/EBITDA alt andet lige er mere attraktive end dem med en høj EV/EBITDA-score, nøjagtigt ligesom eks. P/E-ratios. Vi må her konstatere, at Sports Direct er mere profitabel end sin nærmeste konkurrent.

Jeg vil anbefale denne bog til nye såvel som erfarne investorer. Der er både gennemgang af de simple parter af regnskabet såvel som de mere avancerede. I bogens sidste del forklarer Per endvidere udvælgelsesfasen og hvilke faldgruber man skal være opmærksom på. God bog med et skarpt fokus!

This post is also available in: English