This post is also available in: English

Det var oprindeligt min idolisering af Warren Buffett, der ledte mig på sporet af value investing filosofien. Det er hans fortjeneste, at jeg fik kendskab til Benjamin Grahams værker The Intelligent Investor og Security Analysis – grundstenene for alle value investorer siden. I anledning af at www.dhandho.dk har rundet 50 bogsammendrag fandt jeg det passende, at dedikere et indlæg til Warren Buffetts investeringsstrategi; en refleksion over dét, jeg har lært fra Oraklet. Indlægget vil addressere tre centrale aspekter af porteføljeforvaltning: 1) hvilke aktier man ifølge Warren bør føje til porteføljen; 2) hvor meget man bør allokere til hver idé; og 3) hvorledes risici vurderes.

Aktieudvælgelse
Det er præcist et år siden, at jeg udgav min første aktieanalyse af Sports Direct (SPD). SPD var faldet fra £8 til £3 ovenpå en stribe uheldige historier i medierne. Virksomheden havde dog opnået fortrinlige resultater over de seneste 10 år, hvorfor jeg gisnede at der var tale om en overreaktion fra Mr. Markets side. Grundlæggene lå samme tese bag mine aktieanalyser af Matas (MATAS), Rowan Companies (RDC) og Footlocker (FL), der faldt fra henholdsvis 164 kr. til 72 kr., $35 til $12 samt $77 til $32. Heldet var med mig, da den gode vind på aktiemarkederne blæste særligt kraftigt i de ‘nedslåedes’ sejl. Jeg er pt. nede med 10% på MATAS-positionen, men i plus på de øvrige: 37% (SPD), 22% (RDC) og 73% (FL).

Hvorfor er jeg så til en vis udstrækning på vej væk fra denne type aktier? ‘Problemet’ med disse nedslåede aktier er, at de før eller siden skal sælges – den absolut sværeste investeringsbeslutning at træffe! De var billige på købstidspunktet, men hvornår bevæger de sig over i et territorium af fair-værdi, og hvornår er de decideret dyre? Det er svært at sige. Selv med et estimat af fundamental værdi på plads, er din idé baseret på et hav af gætværk – og i øvrigt er alskens mentale faldgruber imod dig ved salgsbeslutningen.

Som jeg berettede i Damn Right!, erkendte Warren med hjælp fra Charlie Munger denne ‘ulempe’. Han transformeredes fra en cigarskodsjægere, der var på udkig efter statistisk billige aktier med et enkelt sug tilbage i sig, til en spejder efter “vidunderlige” franchise-forretninger med udvidende værdier (virksomheder med så favorable udsigter, at der ikke er en umiddelbar stopklods for deres vækstpotentiale, hvorfor værdien forøges kontinuerligt). Jeg vil ydmygt forsøge at kopiere mesterens fremgangsmåde. Derfor eksperimenter jeg pt. med at udplukke såkaldte “vidunderlige forretninger” med udvidende værdier, da denne type virksomheder købes og holdes forevigt, hvilket ifølge Charlie Munger istandsætter investoren til at “sidde på sin røv [og] det er en god ting.”

Hvilke egenskaber skjuler der sig i ordet fantastisk i en virksomhedskontekst? Ud fra en håndfuld bøger om Warren (Et liv med milliarder, Warren Buffett Accounting Book, Buffettology, Warren Buffett Speaks og The Essays of Warren Buffett) kan grundstenene i hans aktieudvælgelsesfilosofi (i min optik!) koges ned til følgende:

• Virksomheden må besidde en voldgrav: Dette aspekt er en forudsætning for alle nedenstående karakteristika. For at en biks appellerer til Warren må virksomheden være beskyttet af en voldgrav, enten i form af dets immaterielle aktiver såsom et stærkt brand, netværkseffektivitet, omkostningsfordele, høje udskiftningsomkostninger eller en generel høj adgangsbarriere til industrien. Der skal være noget, som beskytter virksomheden samt sikrer en vis stabilitet.
• Virksomheden skal være forudsigelig: Da virksomheder med en voldgrav er velbeskyttede og ejer et vist ‘kongerige’ (andel af markedet), er disse forretninger mere stabile end de som ikke har en konkurrencemæssig fordel, og derfor er i konstant kamp mod andre ‘ubeskyttede’ virksomheden. Warren elsker simple, stabile og forudsigelige virksomheder, hvorfor en lang historik med stigende omsætning, indtjening og høj forrentning af kapital er vigtige flueben på Warrens tjekliste. Han ytrer det således i The Essays of Warren Buffett: “Jeg vil hellere være sikker på et godt resultat, end håbefuld om et fantastisk et.” (s. 93)
• Virksomheden skal have pricing power: Det er alfa-omega for en virksomheds langsigtede succes, at den kan øge sine priser i et tempo der som minimum matcher inflationen. Det kræver ofte stærk brandloyalitet, et uundværligt produkt, en velbeskyttet industri el. lign. Hvis en biks udbyder et produkt/service, som kunderne fortsætter med at konsumere trods årlige prisstigninger, nyder man godt af prisfleksibilitet – og dét er noget Warren er vild med: I Warren Buffett Speaks fremhæves citatet: “Hvis du ejer See’s Candy, og du kigger i spejlet og siger: “Lille spejl på væggen der, hvor meget mere skal jeg opkræve for slik i år?”, og svaret er “mere” – så er det en god forretning.” (s. 155)
• Virksomheden skal svømme i kontanter: Warren er på udkig efter virksomheder, der “svømmer i kontanter”. Han mener ikke nødvendigvist, at balancen skal bugne med kolde kontanter. Det er snarere et udtryk for, at forretningens drift/aktiver skal kunne vriste (store mængder) kontanter af sig år ind og år ud. Han ønsker virksomheder, der er i stand til at investere deres indtjening ‘organisk’; hvis indtjeningskronerne kan re-investeres tilbage i forretningen og generere et afkast over dét, der ellers er alment tilgængeligt til investorer (eks. afkastet på en indeksfond), er der et markedstævende afkast på inkrementel kapital – og så tapdanser Warren: “Den bedste virksomhed at eje er en, der over en længere tidsperiode, kan beskæftige store summer af inkrementel kapital til meget høje afkastprocenter.” (The Essays of Warren Buffett, s. 87) I forlængelse heraf, så foretrækker Warren selskaber med et lavt behov for investeringer/vedligehold i/af anlægsaktiverne samt en konservativ kapitalstruktur.
• Virksomheden skal have gode, aktionærvenlige ledere: Når Warren erhverver sig en virksomhed til Berkshire Hathaway’s portefølje, giver han ledelsen tre rettesnore: De bedes 1) drive virksomheden som om, de ejer hele pivetøjet; 2) forestille sig, at det er familiens eneste aktiv; 3) og at de ikke må sælge eller fusionere i de næste 100 år. Han ønsker med andre ord en ledelse, der tænker som ejere. I forlængelse heraf bør enhver beslutning træffes med aktionærenes interesser in mente. Ledelsens absolutte topprioritet er ifølge Warren beslutninger vedr. kapitalallokering. Kapitalallokering er ‘videnskaben’ om, hvordan man bedst tilfører aktionærværdi af det overskud, virksomheden genererer. Helt grundlæggende er der kun to muligheder: 1) tilbageholde indtjeningen i virksomheden med henblik på at investere i foretagendet, eller 2) tilbagelevere kapital til aktionærerne via udbytte eller aktietilbagekøb. Warrens rettesnor til at træffe denne beslutning er enkel: “Tilbageholdelse af indtjening er kun berettiget, når den tilbageholdte kapital producerer inkrementel indtjening, der er lig med eller højere end dét, der generelt er tilgængeligt for investorer” (The Essays of Warren Buffett, s. 15).
• Virksomheden skal udbydes til en attraktiv pris: Jeg har dvælet rigeligt ved dette punkt i øvrige indlæg, eks. Hvad er value investing? og Lektioner fra 20 investeringsbøger, del I, II og III. Men kort fortalt så kan selv den mest fantastiske virksomhed være en dårlig investering, hvis du betaler for høj en pris. Husk, at “prisen du betaler afgører det forventede afkast.” Vær derfor altid sikker på, at du har en bred sikkerhedsmargin mellem købskurs og fundamental værdi.

Ovenstående er flettet ind i oraklets farverige udlægning af en ‘god virksomhed’ fra Warren Buffett Speaks: “Fantastiske borge, omringet af dybe, farlige voldgrave, hvor lederen indeni er en ærlig og anstændig person. Fortrinsvis får borgen sin styrke fra geniet indeni; voldgraven er permanent og agerer som en mægtig forhindring for dem, der overvejer et angreb; og indeni skaber lederen guld, men beholder ikke det hele for sig selv. Groft oversat, så kan vi lide fantastiske virksomheder med dominante positioner, hvis franchise er svært at duplikere og har enestående udholdenhed eller en vis permanenthed.” (s. 146)

Al dette sagt, så har jeg ikke lagt de mere kortsigtede muligheder i nedtrykte aktier bag mig – man kan jo ikke modstå et tilsyneladende godt tilbud.. Dog er mit sigte zoomet ind på ovenstående typer virksomheder.

Porteføljekonstruktion
En af hovedårsagerne bag Warrens finansielle succes er hans mod ift. porteføljesammensætning. I Et liv med milliarder beskrives det hvorledes Warren omkring 1960 placerede 35% og 40% af partnerskabets midler i henholdsvis Sanborn Maps og American Express. Fyrre procent! Warren var så skråsikker på, at han havde ret – og når man er overbevist om ens konklusion, bør man satse stort: “Jeg forstår ikke hvorfor en investor vælger at placere sine penge i en virksomhed, der er hans 20. ynglings fremfor blot at føje til sine topvalg – virksomheden han forstår bedst og repræsenterer den mindste risiko sammen med det største profitpotentiale. […] For meget af en god ting kan være vidunderligt.” (The Essays of Warren Buffett, s. 80)

Hvis man finder en attraktivt prissat aktie/virksomhed, hvor de langsigtede udsigter virker favorable og stabile samtidig med at en kompetent, ærlig og aktionærfokuseret ledelse udnytter potentialet og allokerer kapital intelligent, bør man gå all-in. Han har alle dage ment, at en portefølje bestående af høj upsides idéer, som han forstår, er mindre risikabel end en svært diversificeret portefølje. “Diversifikation er noget, som folk gør for at beskytte sig mod ens egen stupiditet. De mangler intelligensen og ekspertisen til at foretage store investeringer i få forretninger.” (s. 173)

Apropos konstruktion af sin portefølje, så omfatter dette domæne også den sværeste beslutning: at sælge. Ifølge Warren Buffett Accounting Book, bør man sælge en aktie hvis…

• .. man ikke længere anskuer ledelsen som årvågen, eks. hvis kapitalstrukturen skrider, forrentningen af egenkapitalen er nedadgående eller optionsprogrammer, der ikke er i overensstemmelse med aktionærernes interesse, indføres.
• .. de oprindelige favorable langsigtede udsigter skrider, eks. ved at et konkurrerende produkt/service svækker markedspotentialet.
• .. voldgraven synes svagere.
• .. aktien er blevet for ‘dyr’, altså kursen markant overstiger dit estimat af den fundamentale værdi.
• .. aktien optager for stor en del af porteføljen.
• .. eller du ganske enkelt vurdere, at du kan få et bedre afkast igennem andre investeringer.

Jeg solgte for nyligt alle mine aktier i Footlocker til $53. Jeg købte disse til $31, høstede et par udbyttebetalinger i mellemtiden samt tjente på valutastigninger. Samlet set et afkast på 75% på 9 måneder. Jeg burde være tilfreds! Men fordi Footlocker steg til $58 umiddelbart efter min salgsordre, vandt jeg ikke $22 (plus det løse) per aktie, men tabte $5 – en mental defekt af de helt store! Jeg måtte søge trøst i Warrens kommentar: “Forsøg ikke at købe på bunden og sælge på toppen. Dette kan ikke lade sig gøre – kun af løgnere.”

Risicianskuelse
Ved både køb og salg af en aktie, bør man vurdere en virksomheds fremtidsudsigter, ledelse og værdiansættelsen. Kun således kan man træffe en begrundet købs- og/eller salgsbeslutning. Warren overvejer 5 faktorer, når han vurderer en investerings risiko:

1. Sikkerheden hvorved man kan evaluere virksomhedens langsigtede økonomiske karakteristika.
2. Sikkerheden hvorved ledelsen kan evalueres ift. at realisere virksomhedens fulde potentiale og kløgtigt allokere kapital.
3. Sikkerheden hvorved ledelsen kan betros at kanalisere virksomhedens afkast til aktionærerne snarere end til sig selv.
4. Købsprisen på virksomheden.
5. Skatte- og inflationsniveauet.

Det er i øvrigt disse 5 forhold, der guider Warren ift. portionsstørrelser. Hvis en vidunderlig virksomhed med en skøn og aktionærvenlig ledelse udbydes til en herlig pris, så handler det selvsagt om at kaste en høj stak jetoner på bordet.

Afrunding
Jeg nævnte i starten, at mine aktievalg indikerer en bevægelse mod at blive en Warren Wannabe. Jeg er ikke desillusioneret eller synderligt naiv; jeg vil aldrig kunne udvælge aktier som Oraklet fra Omaha. Jeg ser dog en stor portion snusfornuft i Warrens filosofi, hvilket er evident i mine investeringer i bl.a. McKesson Corp. (MCK), Playtech (PTEC) og Dominos Pizza Group (DOM). Jeg tiltænker at holde disse “forevigt”, da jeg anser deres voldgrave som velbeskyttede, hvilket kombineret med stort markedspotentiale (forhåbentligt!) sikrer udvidende værdier, hvorfor jeg kan sidde på min røv – og det er en god ting.

This post is also available in: English