This post is also available in: English

David Dreman har med Contrarian Investment Strategies skrevet en stærk all-around bog, der bl.a. gennemgår “eksperters” uduelighed; de vigtigste fundamentale målestokke til aktieudvælgelse; markedstævende value strategier; faren ved forudsigelser; massepsykologi og irrationalitet på aktiemarkederne; investering i krisesituationer; risikobegrebet; og diverse faldgruber for investorer. Al dette og meget mere på kun 400 sider. Jeg vil forsøge at fremhæve mine key take-aways, men min klare melding er: Læs den selv! Der er så meget mere i denne kleppert end nedenstående highlights.

Hvorfor en margarita-drikkende chimpanse med blind for øjnene burde være din porteføljeforvalter
Det klassiske argument for, hvorfor man bør lade en “ekspert” overtage tøjlerne til ens portefølje er, at de har adgang til mere information samt besidder erfaring og evner, der gør dem i stand til dét, alle drømmer om: købe på bunden og sælge på toppen. En rapport fra Securities and Exchange Commission viser dog, at det komplet modsatte er virkeligheden. De individuelle investorer køber på bunden og sælger på toppen, hvorimod institutionerne sælger på bunden og køber på toppen. Desperation og panik er kendetegnet for “eksperterne”, der er ræd for at sætte deres jobsikkerhed over styr ved at gå imod andre “eksperters” konsensus (der er måske noget om den ‘tomme jakkesæt’-metafor, Nassim Taleb nævner i The Black Swan).

“Eksperterne” gør dog visse ting perfekt, nævner David. Deres prognoser er næsten altid perfekt forkerte. Det stikmodsatte af deres profetier hænder oftest, hvorfor “eksperterne” altså er drøngode til at tage fejl. Det er dog ikke kun deres evner, der er rådne; systemet er ligeså. David forklarer, at analytikeres bonusser er hængt op på, hvor mange købsanbefalinger, de laver samt antallet af handler, der materialiseres på baggrund af disse anbefalinger. Derudover ’sortlistes’ analytikere fra at modtage informationer fra den givne virksomhed såfremt de giver en salgsanbefaling. Analytikere tør derfor ikke andet end at anbefale ‘køb’ på majoriteten af værdipapirer. Det er grunden til, at der er 7 gange så mange købsanbefalinger end der er salgsanbefalinger.

Ydermere, på baggrund af historiske tal, så er chancen for, at en analytiker rammer indtjeningsestimater korrekt indenfor en 5%-ramme fire kvartaler i træk 1 til 130. 10 kvartaler i træk er 1 til 200.000. 20 kvartaler er 1 til 50.000.000.000 (50 mia.). Faktisk fandt et studie frem til, at analytikeres vurdering til fremtidig indtjening var forkert mellem 66-75% af gangene. Endnu et studie fastslog, at i 90% af alle industrier var analytikernes konsensus mere end 20% forkert. I de sidste 10%  fejlede de mere end 86%. Det er altså ikke uden grund – eller empirisk belæg – at David hævder, at en chimpanse med bind for øjnene og en margarita i hånden ville udkonkurrere “eksperterne” ved blot at kaste dartpile på en børsliste.

Vær den kontrære fisk, der svømmer mod strømmen
Den forrige sektion var et langt tilløb til at sige: Glem “eksperterne” – deres meninger og anbefalinger er støj. De aktier, de anbefaler, er altid ekstrapolerede og overprissatte. De putter penge i deres arbejdsgiveres og egne lommer – ikke dine.

Jamen, hvad gør jeg så? Du skal være en kontrær. Du skal svømme mod strømmen, se bort fra mediestøjen og danne din egen portefølje ud fra sunde – kontrære – principper. Fremfor at fokusere på glamouraktierne, bør du være på udkig efter de negligerede, de hånede, de upopulære, de faldende – bundskraberne. Et utal af studier viser, at de kvintiler bestående af de laveste pris-til-fundamental målestokke (eks. P/E, P/CF og P/BV) udkonkurrer både markedet, og i særdeleshed glamouraktierne. Grundlæggende er årsagen, at glamouraktier skal outperforme; positive overraskelser har ikke den store kurseffekt eftersom disse forventinger allerede er indregnet i prisen. For underværdisatte aktier er forventningerne allerede drevet i bund. De er derfor relativt immune overfor dårligt nyt, hvorimod godt nyt honoreres med klækkelige kursstigninger. To uafhængige studier af hver sin tidsperiode demonstrerede, at hvis du blot valgte en kurv af aktier med den laveste P/E, vil du over en 7-års periode få en gennemsnitlig årlig værdistigning på 16%-18,4%, hvorimod glamouraktierne (høj P/E) kun generede 3-7%. Du kan læse meget mere om denne type investeringer i Deep Value.

Simple, men effektfulde strategier
David præsenterer fire ’strategier’ (det er i virkeligheden blot ubegribeligt simple udvælgelseskriterier), der arbejdsmæssigt er kendetegnet af lav intensitet, men med højintensitets resultater. Den historisk bedste ’strategi’ har været blot at udvælge en kurv af 30 aktier indenfor cirka 15 industrier ud fra ét kriterie: laveste P/E. Hernæst følger P/CF, så P/BV og slutteligt P/D (price/dividend). I alle fire ’strategier’ bør du rebalancere, når værdistigningen retfærdiggør en udskiftning (eks. ved at P/E når markedsgennemsnittet).

Too good to be true? Ja, det var også min tanke, men det er om ikke andet, hvad historien fortæller os. Men okay, du er ligeså stædig (og muligvis stupid), som jeg, så du accepterer ikke bare denne fremgangsmåde. Du insisterer på at begive dig ud i en analyse af hvert værdipapir. David kommer i denne henseende med nogle indikatorer, der kan være værdifulde at se nærmere på:

• Har virksomheden en stærk finansiel position? Overstiger omsætningsaktiverne de kortsigtede gældsforpligtelser? Hvordan er forholdet mellem gæld og aktiver?
• Er indtjeningsvæksten højere end S&P500-gennemsnittet i den seneste tid? Er der udsigter til, at denne vil falde eller ej?
• Er der en over gennemsnitlig udbytterate, som kan bibeholdes og forøges?

Disse kvaliteter kan være sjældne i sfæren af kontrære aktier. Men de, der besidder dem, kan meget vel være en GARP aktie (growth at a reasonable price). De findes ofte i industrier, der er hårdt ramt af en cyklusnedgang, men hvor virksomheden fortsat står stærkt.

Kunsten at sælge
Jeg talte forleden med min onkel om dét at sælge sine aktier. Det er en kæmpe hovedpine. Frygten for at sælge for tidligt er gribende (har vi ikke alle prøvet at sælge, og så se aktien stige til vejrs som en raket efterfølgende?) Næste problemstilling er at beslutte sig for, hvad man så skal placere dem i? Bankerne giver jo ingenting, og statsobligationer er håbløst i denne tidsperiode.

Købsbeslutningen er nem; aktien skal helst skrige “KØB MIG!” Salgsbeslutningen taler ikke på samme måde til en. David anbefaler, at man sælger når den fundamentale målestok, der berettigede købet, når markedsgennemsnittet. Hvis jeg eks. købte en aktie pga. en P/E på 12 relativt til et industrigennemsnit på 20, bør jeg realisere gevinsten, når aktien ligeledes danser omkring de 20. Dette gøres uanset hvor favorable udsigterne for virksomheden måtte synes. Det er bedre, at udskifte med en anden kontræraktie. Han anbefaler, at du pakker din stædighed og grådighed væk. Realisér, glem, og jagt den næste mulighed.

Som nævnt i introduktionen, så er denne bog pakket med en masse guldkorn. Faktisk præsenterer David i løbet af bogen 41 regler, der kan anvendes som rettesnore for investoren. Det er selvfølgelig lidt en mundfuld, og det er umuligt at huske alle. Men hvis bogen blot overbeviser dig om, at “eksperterne” er støj og kontrære sats har haft storslående succes, så har du forstået essensen af Contrarian Investment Strategies.

This post is also available in: English