This post is also available in: English

Denne bog er ligeså mageløs, som titlen er lang. I bogen undersøger Tobias Carlisle – en af mine favoritinvestorer – den kontraintuitive idé om deep value aktier, nemlig køb af de fæleste af de fæleste; dammens absolut grimmeste ællinger. Tobias advokerer for, at man bør erhverve sig aktier i kriseramte virksomheder med fallerende forretninger og en usikker fremtid. Hvorfor? Netop fordi de er så ekstremt uattraktive på enhver tænkelig facon, er de ekstremt billige. De handles derfor til langt under fundamental værdi, hvorfor de kan tilbyde et afkast i særklasse. Husk, investorer bliver ikke belønnet for at udvælge vindere; de belønnes for at afsløre forkert prisfastsættelse. Med denne introduktion til deep value sfæren, lad mig da fremhæve bogens – i min optik – mest tankevækkende highlights.

Mean reversion: Tilbagevenden til middelværdi
Det føles rigtigt at afvise den ildelugten (men underværdisatte!) aktie. Mediernes hetz mod virksomheden og den evigt faldende aktiekurs skræmmer os fra vid og sans. Igen, det føles rigtigt at takke nej til den slags finansielt affald. Det føles langt bedre at takke ja til vinderen (ofte overværdisatte!), årets højdeflyver og mediernes darling. Men, hvor vækstaktier i højafkastsindustrier ikke tiltrækker andet end konkurrenter, så vækker lavafkastsindustrier en interesse hos eksterne ledere, opkøbere, aktivistaktionærer og likvidatorer. Disse kæmper alle om én ting: at erhverve sig ejerandele og kontrol af ’stinkeren’ for dernæst at frigøre det uudnyttede potentiale. Ledelsen kan selvsagt også spotte forbedringspunkterne uden involvering fra førnævnte titaner. De kan genskabe virksomhedens indtjeningskraft; industrien vender; de kan sælge eller fusionere; likvidere dele af biksen. Mulighederne for genopståelse er mange, hvilket driver aktiekursen nordpå i processen såfremt det hænder. Dette er mean reversion. Det er teorien om, at en virksomheds værdi (på gennemsnitligt plan, velsagtens) tilbagevender til middelværdien, “gennemsnittet” eller normalen om man vil. At købe under middelværdien og vente på hjemturen kan derfor være særdeles lukrativt. Jovist, nogle går konkurs. Sandsynligheden for konkurs i deep value universet er cirka 2,5 gange mere sandsynligt end S&P500-gennemsnittet (6% går konkurs relativt til 2-3% i S&P500).

Heuristikker, der slører vores dømmekraft
De førnævnte tendenser til at vælge ‘vinderen’ fremfor ‘taberen’ er allestedsnærværende. Det er selvsamme forbandelse, de såkaldte eksperter (eller ‘tomme jakkesæt’, som Nassim Taleb kalder dem i The Black Swan) lider under. Privatpersoner såvel som eksperter har en tendens til at ekstrapolere glamouraktierne, der har udvist historisk stærke vækstrater, selvom det er usandsynligt, at sådan en performance kan fortsætte. Tobias forklarer, at der er tre sådanne ‘heuristikker’ (eller tommelfingerregler), vi sætter på arbejde, når vi skal simplificere en kompleks problemstilling. Først, vi betragter noget ud fra hvorvidt det matcher vores stereotyper om denne gruppe af ting. Denne heuristik kaldes repræsentativitet. Den anden heuristik, tilgængelighed, dikterer, at vi betragter noget ud fra, hvor let det kommer til vores bevidsthed.Den tredje dækker over forankring: vores tendens til at holde fast i vores førstehåndsindtryk eller overbevisning selvom overbevisende information modsiger dit oprindelige synspunkt. Det er denne treenighed af adfærdsbias, man skal overkomme for at turde dykke ned i Deep Value universets sortiment af frastødende værdipapirer.

Empirien er unægtelig
Tobias Carlisle fremhæver igennem bogen en stribe studier, der efterlader dig med en vis måben. For eksempel, havde du investeret i markedet mellem 1870-1983, havde du opnået et gennemsnitligt årligt afkast på 11,5%. Hæderligt, bestemt. Det blegner dog ift. det 29,4% afkast, du ville have opnået ved udelukkende at købe net nets (Grahams kendte fremgangsmåde, der cirkulerer omkring køb af virksomheder, hvor summen af omsætningsaktiver fratrukket alle gældsforpligtelser overstiger markedsværdien). $1 mio. i indeksstrategien ville blive til $3,7 mio., hvorimod net nets strategien havde indkasseret $25,5 mio. Et nyere studie fandt sted mellem 1983-2008. I denne tidsperiode resulterede net nets strategien i et gennemsnitligt årligt afkast på 35,3%, hvorfor markedet blev tævet med 22,4%. Der er mange andre Deep Value strategier end net nets, eks. lav P/E kombineret med lav P/BV; køb af virksomheder med lav salgsvækst; udvælg ‘tabere’ på 52-ugers lav listerne; investér i industriindekser, hvor hele industrien er på et cyklisk lavpunkt; dem med laveste Morningstar-rating; etc. Mulighederne er mange, og alle viser markedstævende resultater (læs mere herom i Contrarian Investment Strategies).

Fodr mig en grim ælling!
Du påskønner nu mean reversion konceptet. Empirien har overtalt dig til, at du bør overkomme dine heuristikker. Du er klar til at købe en kurv af fæle ‘taber’-aktier. Hvor starter man sin søgning? For at opsummere: Vi ønsker at købe aktier, der er attraktive for aktivister, der kan opnå kontrol og dermed frigøre det uudnyttede potentiale ved at distribuere kontantbeholdninger, stoppe værdiforringende aktiviteter, optimere kapitalstrukturerer eller advokerer for en fusion eller likvidering. Disse aktier er ofte kendetegnet ved nyligt faldende aktiepriser, lav værdiansættelse og store kontantbeholdninger. Disse kvaliteter har Tobias pakket ind i sin ‘formel’, The Acquirer’s Multiple. Udregningen er temmelig simpel:

Enterprise Value / Operating Earnings

Enterprise Value (EV) udregnings ved at addere summen af præferenceaktier og samlet gæld (både kort- og langsigtet) til markedsværdien, og hernæst fratrække kontanter og deslige likvide aktiver. Dette giver et mere retvisende billede af overtagelsessummen end simpel markedsværdi, da det inkluderer de forpligtelser opkøberen påtager sig.

Operating Earnings (OE) udregnes som omsætning minus produktionsomkostninger, salgs- og administrationsomkostninger og afskrivninger/amortisering. Dette gør det nemmere at sammenligne selskaber med forskellige kapitalstrukturer siden renter og skattefradrag påvirker den ‘almindelige’ indtjening (EPS).

Jeg ved det. Dét var satme en tør omgang bogføringssniksnak, og ja, det er et tidskrævende stykke arbejde at udregne for hver virksomhed under lup. Heldigvis har Tobias gjort arbejdet for dig! Du kan gratis se de 30 bedste kandidater på www.acquirersmultiple.com i ‘large cap universet’. Du skal godt nok have den tunge tegnedreng frem, hvis du ønsker adgang til de øvrige to screens, men førnævnte er et glimrende udgangspunkt til at søge inspiration.

Til slut vil jeg blot nævne, at jeg fik meget mere ud af bogen end ‘blot’ forståelsen af Acquirer’s Multiple og Deep Value begreberne. Bogen er spækket med data og forklaringer på alskens teorier og formler. Han sammenligner eks. Joel Greenblatts ‘Magic Formula’ med egne og andre fremgangsmåder (og dermed leder læseren frem til, hvorfor Acquirer’s Multiple er at foretrække); kanon gennemgang af kontrærisme; historien om Buffetts udvikling fra likvidator til operatør; og mange andre interessante perspektiver. En sand perle!

This post is also available in: English