This post is also available in: English

Fooling Some of the People All of the Time er en spændingsbombe fra start til slut! Det er en lang historie om den legendariske investor David Einhorns short-position i Allied Capital (deraf titlen).

Et kort resumé af en lang short-historie
I år 2002 præsenterer David Einhorn Allied Capital, en långiver til små virksomheder, som en short-kandidat. Investeringstesen er baseret på adskillige faktorer, men virksomhedens svigagtige bogføring, spredelse af falsk information og bedragerisk adfærd lod til at være hovedårsagerne til, at David spåede Allieds undergang. Som et resultat af talen blev Greenlight Capital tilsvinet af Allieds ledelse, der beskyldte David for aktiemanipulation. De næste 6 år var krigstid mellem Greenlight og Allied. Historien involverer bl.a. åbenlys forsømmelse fra statslige agenturer pga. Allieds politiske netværk; stjålne telefonhistorikker; FBI’s uvillighed til at eftersøge; et utal af sager om bedrageri; tyveri af skattekroner; og en stribe af øvrige hovedrystende historier, der vil efterlade læseren rasende.

Fremfor at fokusere på detaljerne af Greenlights krig med Allied, vil jeg hellere fremhæve et par mere lærerige punkter fra bogen, navnlig de kapitler, der omhandler Davids investeringsmetodik. 

Greenlights investeringsramme
David forklarer at “traditionelle” value investorer dykker ned i et givent værdipapir med målet om at fastlægge, hvorvidt dette er underværdisat eller ej. En typisk investor vil opsætte en ’screen’ med filteringskriterier, der associeres med ‘billige’ aktier, eks. lav P/E, K/IV eller P/S værdier.

Greenlight Capital er dog ikke nogen “traditionel” investeringsfond: “Vi starter med at spørge hvorfor et værdipapir kunne ske at være fejlværdisat af markedet. Når vi har en teori, analyserer vi værdipapiret for at fastlægge om det i virkeligheden er billigt eller overprissat. For at investere har vi behov for at forstå, hvorfor muligheden eksisterer samt en overbevisning om, at vi har en analytisk ‘kant’ over personen på den anden side af handlen.” (s. 14) Jeg kunne forestille mig, at David ser på makrohændelser såsom en politisk ændring, industrielle udfordringer eller muligheder, der kunne skabe en disruption, eks. en stor nedtur, der bibringer attraktive priser. Når faktorerne, der kunne ske at lede til et mismatch mellem pris og værdi, vil David dykke ned i den/de pågældende aktie(r) for at fastlægge hvorvidt de i sandheden er ‘billige’.

Apropos prismæssige mismatch, søger David virkeligt situationer med en attraktiv risiko-fortjeneste asymmetri: “Vores mål er at lave penge, eller i det mindste at bevare kapital, på alle investeringer. Det betyder, at værdipapirer bør være tilstrækkelig fejlprissat således at hvis vi har ret vil vi klare os godt, men hvis vi tager fejl, vil vi break even.” (s. 16) Dette citat indlejrer  mange klassiske value investing principper: tab aldrig penge, hav tålmodighed til udelukkende at slå til når der tilbydes en substantiel sikkerhedsmargin, sats stort når et fejlprissat aktiv er tilgængeligt, og frygt ikke en fokuseret portefølje.

En anden hjørnesten i Greenlights investeringsramme er idéen om absolut afkast: “Ved vurdering af en investeringsmulighed vil en relativ-afkast investor spørge, “vil denne investering udkonkurrere mit benchmark?” En absolut-afkast investor vil spørge, “opvejer gevinsten af denne investering risikoen?” (s. 17) David føler sig med andre ord ikke presset til at udkonkurrere S&P500; hvis der ganske enkelt ikke er nogle attraktive idéer, vil Greenlight vente på den perfekte mulighed, hvor gevinsten opvejer risikoen – og lidt til.

Om at have ret og tage fejl
I forlængelse af diskussionen i sidste uges bogsammendrag af Market Wizards, lærer David læseren ikke at lade stolthed holde dig investeret i en position. Hvis en investeringstese ikke udspilles, bør du ikke forsøge at retfærdiggøre positionen ved at være stædig: “Vi undgår “udviklende hypoteser”. Hvis vores investeringsrationale bevises falsk, exiter vi positionen snarere end at opfinde en ny begrundelse for at holde ved.” (s. 17)

På den anden side bør man også have tiltro til sine idéer og valg. Hvis du ved at du har ret, som David var sikker på med Allied Capital, bør du holde fast indtil sandheden får overhånd: “Bedrageri kan kun vare ved for en stund, og investorer, analytikere og SEC misser ting. Men før eller senere vinder sandheden. Hvis du ved at du har ret, har du kun brug for tålmodighed, udholdenhed og disciplin.” (s. 42)

Udover denne indsigt i Davids fremgangsmåde og et sæde på første parket til en virksomhedskrig, vil du opleve verdensklasse research. Dybden i Davids analyse af Allied er ubegribeligt. Bogen er en historie, ja, men pakket med særdeles undervisende indhold.

This post is also available in: English