This post is also available in: English

Dette er en sand klassiker indenfor investeringssfæren. I A Random Walk Down Wall Street griber Burton G. Malkiel fat i din hånd og tager dig med på en strøgtur ned ad Wall Street. Han forklarer læseren, at der traditionelt set har været to forståelsesrammer, som har domineret debatten om pris i en aktiemarkedskontekst: fundamental vs. teknisk. Hernæst følger en gennemgang af det akademiske samfunds anskuelse af aktiemarkederne. Undervejs fodres du med eksempler på maniske perioder, faldgruber, lektioner og regler. Du får basalt set en bred indsigt i de paradigmer, der har – og stadig – dominerer logikken og investeringsstrategierne på Wall Street.

Det akademiske paradigme: Algoritmer, græske symboler og andet nonsens
Lad os starte med nonsens-paradigmet, nemlig akademikernes. Burton forklarer, at disse Ph.D.-indehavere tror på et effektivt marked, hvor pris og værdi altid er en-og-samme. Der er blot én faktor, der kan forklarer outperformance af markedet: risiko. Akademikerne er af den overbevisning, at volatilitet og diversifikation er de eneste to elementer af dette begreb. Al dette volapyk er pakket ind under capital-asset pricing theory. Jeg anser dette som tidsspilde, så lad os i stedet fokusere på de to ‘meningsfulde’ paradigmer.

Det tekniske paradigme: Grafer, mønstre, bevægelser og slotte-i-skyerne
Teknisk analyse er til spekulanterne, der tror på grafer og mønstre i aktiers prisbevægelser. Burton forklarer, at personer i denne lejr forsøger at gøre en videnskab ud af aktiers op-og-nedture ved at definere teorier og systemer for særlige mønstrer. For eksempel, hvis en akties pris har nået et lavpunkt, og den pludselig stiger 5%, så er denne i en ‘uptrend’ ifølge The Filter System, og så skal man slå til. Tekniske analytikere baserer en akties værdi på the greater fool theory, hvilket Burton beskriver således: “En investering er en bestemt pris værd fordi han forventer at kunne sælge den videre til en højere pris. […] I denne type verden fødes der et godtroende fjols hvert minut. […] Enhver pris går an så længe andre er villige til at betale mere” (s. 24).

Virker det så? Talrige studier når en klokkeklar konklusion: nej! Burton beskriver dette på s. 128: “Resultaterne afslører definitivt, at tidligere bevægelser i aktiepriser ikke kan anvendes til at forudsige fremtidige bevægelser. Aktiemarkedet har ingen hukommelse.” Betyder dette, at teknisk analyse er ligeså stort et svindelnummer, som akademikernes græske symboler og algoritmer? Ja, ifølge Burton, men, der er et glimt af håb! Teorien om slotte-i-skyerne (‘the castle-in-the-air-theory’) tilhører dette paradigme, og denne kan give værdi. Teorien foreslår, at investorer bør vurdere hvorvidt en akties ‘aura’ og narrativ kan skabe optimisme i markedet og dermed få skabt en konsensus om, at der ikke er en øvre grænse for aktien, hvorfor den tager en himmelflugt. “Den succesfulde investor forsøger at være på forkant ved at estimere hvilke investeringssituationer, der er mest tilbøjelige til slots-bygning og så købe før massen.” (s. 22)

Det fundamentale paradigme: Virksomhedsanalyse og fundamental værdi
Lad os lige parkere denne slotte-i-skyerne teori for nuværende mens fundamentalisternes anskuelse af markedet præsenteres. Investorer, der tilhører den fundamentale skole, tror på, at ethvert aktiv har en fundamental værdi. Denne værdi kan udregnes på alskens måder, eks. via en Discounted Cash Flow (DCF)-analyse (Burton fokuserer i bogen udelukkende på en udbyttemodel). Uanset hvilken værdiansættelsesmetode, du anvender, så er præmissen den samme: køb, når aktivet er underværdisat og sælg, når det efterspørges til overpris. Burton kalder denne fremgangsmåde ‘firm-foundation theory’.

Der er fire forhold, der har indflydelse på en virksomheds fundamentale værdi: 1) den forventede vækstrate; 2) den forventede udbytteprocent; 3) graden af risiko; og 4) renteniveauet. Punkt 1, 2 og 4 gennemgås i anmeldelsen af Why are we so clueless about the stock market?, men punkt 3) kan godt tåle en hurtig sidenote. Hvis du har læst min anmeldelse af Against the Gods, husker du måske, at risiko er et lidt illusorisk begreb. Burton skærer dog ind til benet og præsenterer blot 2 elementer af risiko indenfor fundamentalismens sfære: respektabilitet og stabilitet. Førstnævnte omhandler en virksomheds opfattede respektabilitet blandt investorer. Velansete, anerkendte og store blue-chip virksomheder er ifølge Burton, alt andet lige, mindre risikable end relativt ukendte og klejne virksomheder. Stabilitet cirkulerer omkring en virksomheds evne til at sikre en stabil indtjening gennem cyklusser og andet stormvejr. På en personlig note, søger jeg gerne sikkerhed i en virksomheds aktivbase (indre værdi) såvel som dets voldgrav, når jeg vurderer en investeringsidés risiko. Men Burtons forslag kan bestemt inddrages i samme ombæring.

I kapitel 12 af bogen præsenterer Burton fire regler, der kan assistere investoren til at udvælge succesfulde aktier. Det er i denne sammenhæng, at slotte-i-skyerne teorien blandes med det fundamentale paradigme, jf. regel 3:

• Regel 1: Begræns aktiekøb til virksomheder, der synes at være i stand til at vedholde over-gennemsnitlig indtjeningsvækst for minimum de næste 5 år.
• Regel 2: Betal aldrig mere for en aktie end hvad der kan retfærdiggøres af en analyse af virksomhedens fundamentale værdi.
• Regel 3: Det hjælper at købe aktier i virksomheder med den slags historier, der får investorer til at bygge slotte i skyerne.
• Regel 4: Handl så lidt som muligt.

Reglerne kræver ikke umiddelbart nogen uddybelse, men regel 3 tåler en smule refleksion. Jeg læste for nyligt The Everything Store, der beretter om Amazons vanvittige væksteventyr, der pt. har sikret den en markedsværdi på 570 mia. dollars med en P/E på lige under 300. Hvordan? I min optik beror en stor del af denne værdiansættelse på et narrativ om, at Amazon praktisk talt overtager verdensherredømmet gennem eCommerce. Hvem vil ikke være en aktionær i virksomheden, som alle forbrugere køber alt hos? Der lader umiddelbart til at være tale om et slot i himlen. Jeg har dyb respekt for Amazon og Jeff Bazos – der er ingen tvivl om, at det er en enestående virksomhed. Måske er Amazon virksomheden, der for første gang når en markedsværdi på over $1.000 mia.?

Til slut, når du spotter et slot-i-himlen og hører de narrativer, der i ny og næ florerer i medierne, husk Burtons advarsel: “Velindpakket stupiditet kan lyde som visdom” (s. 73).

This post is also available in: English