Boganmeldelse af Brad Stones "The Everything Store: Jeff Bezos and the Age of Amazon"

Boganmeldelse

The Everything Store: Kan Amazons skyhøje fundamentale værdier berettiges?

november 26, 2017

This post is also available in: English

Resumé

  • Hvordan kan en aktie med en forsvindende lille nettomargin (1,2%) og gennemsnitlig forrentning af egenkapital (9%), der handles til en P/E på 299 samt K/IV på 29, fortsat anses for at være en god investering af så mange markedsdeltagere?
  • I min optik gemmer svaret sig i den ‘ånd’ Jeff Bezos har skabt omkring Amazon. Han ytrer gentagne gange, at virksomhedens fokus er langsigtet og kundefokuseret – ikke på her-og-nu profit. Amazon arbejder konstant på at udbygge deres to voldgrave, sin netværkseffektivitet og omkostningsfordel, hvilket er indlejret i følgende citat: “Lavere priser leder til flere kundebesøg. Flere kunder øger salgsvolumen og tiltrækker flere kommisionsbetalende tredjepartssælgere til hjemmesiden. Dette tillader Amazon at få mere ud af dets faste omkostninger. […] Denne øgede effektivitet istandsætter [virksomheden] til at sænke priserne yderligere.”

Jeg har længe været betaget af Amazon-aktiens himmelflugt. Jeg har i de seneste år set til fra sidelinjen, mens dens kurs stiger og stiger ligesåvel som dets fundamentale målestokke skyder i luften som en raket. “Hvordan”, tænker jeg, “kan så mange anse en virksomhed med en P/E på mellem 175-1400 som en attraktiv investering?” Jeg håbede, at The Everything Store kunne belyse dette spørgsmål, hvilket i den grad viste sig, at være tilfældet. Jeg vil forsøge, at kombinere denne boganmeldelse med en mini-aktieanalyse, så bogens indsigter sættes i relief.

Kort om virksomheden
Amazon er verdens største eCommerce retailer målt på både markedsværdi såvel som omsætning. Virksomheden startede ud med at sælge bøger, men er i dag en forhandler af praktisk talt alt, deraf kaldenavnet The Everything Store. Amazon har sine egne massive lagerbygninger, hvilket kaldes fulfillment centers i Amazons terminologi, til distribuering af egne produkter. Udover salget af egne produkter, så står Amazon Marketplace for ca. 40% af omsætningen. Dette er en webservice, som andre erhvervsdrivende kan anvende til at sælge deres produkter via Amazons website. Til slut bør det nævnes, at Amazons øvrige services såsom ‘premium’-abonnementet Amazon Prime (Video), ‘fri læsning’-abonnementet til Kindle e-readers samt deres B2B cloudfrount-løsning Amazon Web Services blomstrer. Amazon er i sandheden overalt.

Kort om aktien
Markedsværdien er i skrivende stund på $571 mia. med en aktiekurs på $1.180. Det fundamentale landskab i slutningen af november 2017 er som følger:

  • Pris/indtjening (P/E): 299
  • Nettomargin: 1,2%
  • Kurs/indre værdi (P/BV): 29
  • Kurs/salg (P/S): 4,2
  • Egenkapitalens forrentning (ROE): 9,1%
  • Gæld/egenkapital (D/E): 1

Målt på især P/E og P/BV er der tale om en absolut højdespringer. Disse fundamentale værdier er opnået ovenpå en raketlignende optur på kursen, jf. nedenstående:

Aktiekursen har kun kendt én vej: nordpå. Hvordan er der blevet indgydet så meget optimisme i en aktie med så forsvindende lille nettomargin og blot gennemsnitlig forrentning? Det er nu, at bogens indsigter kommer ind i billedet.

Langsigtet og kundefokuseret – altid!
Stifteren, CEO og storaktionær i Amazon, Jeff Bezos, er kendt for sine Jeffisms. Det er små guldkorn, som gentages igen og igen. En af disse Jeffisms går således: “Amazon anser sig selv som en kundefokuseret virksomhed, ikke en konkurrentfokuseret virksomhed.” (s. 78). Amazon holder selvsagt øje med, hvad konkurrenterne såsom eBay, Wal-mart og Alibaba foretager sig, men fokus er altid på kundens behov. Jeff er besat af, at give kunderne den bedste og billigste shoppingoplevelse. Dette illustreres f.eks. på bogens 111. side med historien om udgivelsen af Harry Potter and the Goblet of Fire. Amazon tilbød sine kunder, at man kunne forudbestille bogen på dets website –  til en 40% rabat og garanti for, at bogen ville være i ens postkasse på udgivelsesdagen. Med denne hidsige rabat tabte Amazon penge på hver af de 255,000 ordre. Wall Streets analytikere var oprørte over denne manglende hensynstagen til aktionærene. Jeffs svar? “Den enten-eller mentalitet, hvor hvis du gør noget godt for kunderne må det være skidt for aktionærene, er meget amatøragtig.”

Hvis det ikke kan overbevise læseren om, at kunden er alfa-omega hos Amazon, kan man dykke ned i dets opkøbshistorik for bevismateriale. I bogens sidste kapitler får man talrige eksempler på, hvordan Jeff bar sig ad med, at få konkurrenterne ind i Amazon-folden. For eksempel kom det til Jeffs opmærksomhed, at Diapers.com var i stand til at sælge bleer og andet babyudstyr til en glad og loyal kundebase. Dén virksomhed ville Amazon eje, så Jeff bød på den. De ville ikke sælge. Hvad gør man så? Jeff købte et læs bleer hjem og underbød Diapers.com og dermed tvang dem til at sænke priserne. Da Diapers.com justerede priserne sydpå, sank Amazon dem yderligere. Til slut var begges profitmarginer destrueret. For Amazon udgjorde ble-produktkategorien en minimal andel af biksen, så det var intet problem, at sætte penge til i en periode. Men det var dødsstødet for Diapers.com. Ganske rigtigt, så bukkede ‘byttet’ under efter en længere periode. De kunne ikke længere tåle at slås med Jeff, så de solgte. Jeff ønsker at eje alt og skyr ingen midler for at nå dertil. “Vi vil foretage modige og frygtsomme investeringsbeslutninger, hvor vi ser en tilstrækkelig sandsynlighed for at opnå markedsleder fordele”, udtaler Jeff og fortsætter, “[vi] foretager beslutninger baseret på langsigtede udsigter om at øge frit cash-flow og øge markedsandele fremfor på kortsigtet profitabilitet.” (s. 69)

Amazons selvforstærkende loop
Denne langsigtede og kundefokuserede filosofi kommer til udtryk i dét, der er hjertet af Amazons forretningsplan, nemlig dets selvforstærkende loop. Det beskrives således i bogen: “Lavere priser leder til flere kundebesøg. Flere kunder øger salgsvolumen og tiltrækker flere kommisionsbetalende tredjepartssælgere til hjemmesiden. Dette tillader Amazon at få mere ud af dets faste omkostninger såsom dets fulfillment centre og serverne, der driver hjemmesiden. Denne øgede effektivitet istandsætter [virksomheden] til at sænke priserne yderligere.” (s. 126) Der er altså unægteligt denne sløjfe, der tillader Amazon at dyrke og udvide sine voldgrave. I min optik, besidder Amazon to klokkeklare voldgrave: omkostningsfordel og netværkseffektivitet. Amazon har været i stand til konstant at øge antallet af sælgere på sin Marketplace webservice, hvorfor Amazon opnår det største udvalg. Disse tredjeparts sælgere presser hinanden for at opnå den billigste pris, og dermed kundens ordre. Dette leder til en omkostningsfordel, hvilket får kunderne til at vende tilbage. Det er smukt konstrueret af Jeff og hans håndlangere!

To be, or not to be Amazoned
En af grundene til, at mange retailaktier handles til deprimerede niveauer for tiden er Amazon-effekten. Det mest frygtede scenarie indenfor retailindustrien er, at blive Amazoned: “At blive Amazoned betyder, at [man] ser hjælpeløst til mens online-opstarten  fra Seattle støvsuger kunderne og profitten op fra din traditionelle mursten-og-mørtel forretning.” (s. 6) Jeff anskues altså som skolegårdens magtdemonstrerende bølle, både overfor eCommerce såvel som fysiske konkurrenter. Han lader til at være en ustoppelig styrke, der ikke helmer før Amazon er i stand til at udbyde alt, overalt.

Indtager Jeff & Co. verden? Bliver Amazon butikken, hvor vi allesammen køber alting fra? Det er i hvert fald den tankegang, der til dels har pumpet Amazons aktiekurs op til vor Herre. Hvis man er af den overbevisning, så er Amazon måske et køb på trods de skyhøje fundamentale målestokke. Jeg har intet andet end respekt tilovers for Amazon og Jeff Bezos, men det strider imod enhver streng af mit value investing DNA, at betale så meget for håb, drømme og forventninger. Men hvis Amazon en dag er i stand til, at få materialiseret omsætningsvæksten i lige så høj grad på bundlinjen, så bliver det i sandheden enhver investors saftige drøm.

This post is also available in: English

6 likes

Din e-mailadresse vil ikke blive vist.

Bevis, at du ikke er en robot *

x
'Like' dhandho.dk på Facebook for at få serveret bl.a. aktieanalyser og bogsammendrag i dit feed.