This post is also available in: English

Resumé

• Forfatteren understreger vigtigheden af at have en strategi (eks. køb af lav P/E, udbytte- eller momentumaktier etc.) fremfor at begive sig ud i selektiv aktieudvælgelse eftersom “den menneskelige beslutningsproces er systematisk defekt og upålidelig.”
• Den bedst performende single-faktor strategi (udvælgelse af aktier på baggrund af ét screeningkriterie, eks. lav P/E), er lav P/S-aktier. En perfekt eksekveret lav P/S strategi havde forvandlet $10.000 til $22 mio. fra 1951-2003.
• Den bedst performende multi-faktor strategi består af følgende komponenter, og ville have resulteret i $60,5 mio. på $10.000 mellem 1963-2003: : 1) markedsværdi mellem $25-$250 mio., 2) P/S under 1, 3) højeste relative styrke.
• Pas på med at krydre din portefølje op med en ’story stock’. James forklarer det således: : “Value-kriterierne tjener som en anstandsdame til en fest; [de] sikrer, at du ikke falder for en sexet aktie med en fantastisk historie. De holder dig måske fra at have noget kortsigtet sjov, men over tid holder de dig ude af ballade ved ikke at tillade dig, at overbetale for en aktie. […] Disse virksomheders priser er baseret på håb, grådighed eller fantasier om fremtiden, som sjældent realiseres.”

Hvis du har en fetisch for backtesting, tal, diagrammer, grafer, kvintilanalyser og deslige, så kan What Works on Wall Street i din optik formentligt sidestilles med en Playboy-samling. I denne særdeles velresearchede bog backtester (simulering af investeringsstrategiers resultater) James P. O’Shaugnessy en lang stribe af forskellige investeringsstrategier i perioden 1951-2003, eks. køb af lav vs. høj P/E, P/BV, P/CF, P/D etc. James antager, at man erhverver sig en gruppe aktier i 1951 ud fra de givne kriterier, som efterfølgende rebalanceres årligt. F.eks. vil en single-faktorstrategi fokuserende på lav P/E-aktier antage, at man køber de 50 lavest-rangerede aktier i 1951 målt på pris-til-indtjening. De nødvendige udskiftninger foretages det efterfølgende år således at 1952-porteføljen igen består af de lavest-rangerede. Det er basalt set bogens tema, og sikke indsigter, det giver!

Vigtigheden af en strategi fremfor ’stock-picking’
Inden jeg kaster mig ud i en gennemgang af de forskellige investeringsstrategiers resultater, bør det fremhæves, at netop strategi er nøgleordet. I kapitel 1 understreges det, at udvælgelse af enkeltaktier på baggrund af analyse og mavefornemmelse ikke duer. Han proklamerer, at “den menneskelige beslutningsproces er systematisk defekt og upålidelig. Dette skaber muligheder for dem, der kan anvende en rational og disciplineret metode til køb og salg af aktier.” (s. 4) Det handler med andre ord om, at være vedholdende ift. at eksekvere på din strategi – også hvis den i et par år underperformer markedet. Du bør i disse situationer søge trøst i, at du (naturligvist!) har undersøgt den historiske performance af den givne strategi, hvorfor du ved, at du på den lange bane vil udkonkurrere markedet.

Singlefaktor-strategier
James sidestiller alle de forskellige strategier, han tester, med dét han kalder ‘Alle aktier’. Dette univers dækker over alle aktier i S&P-indekset med en inflationsjusteret markedsværdi på over $185 mio. Havde du investeret $10.000 i ‘Alle aktier’-universet i 1951 og holdt ved indtil 2003, havde du haft $5.743.706 på bankkontoen. Ud fra dette benchmark testes først et hav af single-faktor strategier, hvor følgende resultater kan fremhæves:

• $3.063.447: Portefølje af høj ROE-aktier (forrentning af egenkapitalen)
• $3.129.572: Portefølje af høj profitmargin-aktier.
• $3.173.724: Portefølje af Large Cap-aktier.
• $4.814.164: Portefølje af 50 ‘relativt-stærkeste’ aktier (højeste prisstigning i de foregående 12 mdr.)
• $6.752.640: Portefølje af 50 højeste P/D-aktier (pris-til-udbytte)
• $8.189.182: Portefølje af 50 laveste P/E-aktier.
• $17.724.382: Portefølje af 50 laveste P/CF-aktier.
• $22.004.691: Portefølje af 50 laveste P/BV-aktier.
• $22.012.919: Portefølje af 50 laveste P/S-aktier.

Af disse faktorer kalder James lav pris-til-salg (P/S) for “kongen af value-faktorer”. På trods af at pris-til-bogført værdi (P/BV) opnår basalt set samme slutresultat, så gør P/S-strategien det med langt mindre volatilitet – eller risiko, som James anser det.

Multifaktor-strategier
Hvis ikke du kan stilles tilfreds med $22 mio., kan du finde lindring ved at tilføje flere faktorer til din strategi. Hvis du f.eks. kombinerer relativ styrke (de aktier, der er steget mest de foregående 12 mdr.) med en P/E-ratio på under 20, kunne du triumferende prale med, at dine indkasserede $51.591.744 er 10 gange så meget som ‘Alle aktier’-universet. Ikke ilde for at rebalancere din portefølje én gang årligt, vel? Men grådighed er en af dine laster, så du vil gerne udstå højere volatilitet for at få et par håndfulde millioner mere på pensionskontoen. Havde du anvendt en strategi, der kombinerer relativ styrke med en P/BV under 1, stod du i stedet med $63.253.200 i år 2003.

Der er altså ingen tvivl om, at multifaktor-strategier drastisk udkonkurrer singlefaktor-strategier. Generelt opnås de bedste resultater ved at kombinere relativ styrke med en hvilken som helst pris-til-fundamental, men blandingen af flere fundamentale faktorer øger bestemt også dine chancer for et sublimt afkast.

Kend dig selv og tøjl din grådighed
I kapitel 23 rangerer James samtlige strategier efter afkast. Han anbefaler, at man ikke blot baserer sit valg af strategi på denne baggrund. Du skal ransage dig selv og vurdere, om du kan tåle volatiliteten, der går hånd-i-hånd med strategiens afkast. Hvis du f.eks. ved med dig selv, at du ikke kan tåle at se din portefølje miste 86% af sin værdi, så skal du ikke vælge en koncentreret 10-aktiers porteføljestrategi med disse komponenter: 1) 6-måneders relativ styrke, 2) small-cap ($25-$250 mio.), 3) P/S under 1. Denne strategi er den 4. bedste med $21,7 mio. i afkast mellem 1963-2003 (bemærk, der er skåret 12 år af førnævnte tidsperiode), men indebærer vilde prisudsving. James’ besked er klokkeklar: Vælg en strategi med et volatilitetsniveau, du kan håndtere.

En anden vigtig pointe, James kontinuerligt cementerer: Hold dig til strategien! Det kan være meget fristende, at krydre sin portefølje op med en ’story stock’; en aktie, som medierne har lovprist til skyerne, hvorfor investorer har købt den op således, at P/E-ratios og øvrige fundamentale målestokke ligeledes er på en himmelflugt. James skriver: “Value-kriterierne tjener som en anstandsdame til en fest; [de] sikrer, at du ikke falder for en sexet aktie med en fantastisk historie. De holder dig måske fra at have noget kortsigtet sjov, men over tid holder de dig ude af ballade ved ikke at tillade dig, at overbetale for en aktie. […] Disse virksomheders priser er baseret på håb, grådighed eller fantasier om fremtiden, som sjældent realiseres.” (s. 356)

Og vinderen er…
Hvilken strategi er så den absolutte højdespringer? I de 40 år mellem 1963-2003, ville du have indkasseret $60.580.240 på en $10.000 investering, hvis du havde konstrueret en 25-aktiers portefølje ud fra disse komponenter: 1) markedsværdi mellem $25-$250 mio., 2) P/S under 1, 3) højeste relative styrke. De øvrige strategiers resultater i form af afkast og risiko findes i tabellen på s. 338.

Jeg er ikke naiv. Jeg ved udemærket godt, at jeg ikke blot kan gå på indkøb i et small-cap indeks ved at vælge prisstigende aktier med en P/S under 1, og så kan jeg købe hele whiskybæltet, når jeg går på pension. Disse backtests viser resultaterne af en mekanisk, perfekt udført strategi uden indblanding af følelser og trangen til at skifte strategi eller handle enkeltaktier. Mit primære takeaway er istedet, at man bør fokusere på multifaktor-strategier. Herudover har jeg fået en ny påskønnelse for relativ styrke – et komponent, jeg aldrig har givet kredit tidligere.

Bogen kan til tider virke en anelse monotom. Den følger samme struktur i stort set alle kapitler, og du bliver hurtigt tung i hovedet af de mange tabeller, tal og visualiseringer. Men resultaterne er særdeles indsigtsfulde. Der er også nogle gode tips til, hvordan man bevarer et rationelt value-investing mindset. Ganske glimrende sag!

This post is also available in: English