This post is also available in: English

Warren Buffett er kendt for at hævde, at hans intellektuelle genetik er 85% Benjamin Graham (forfatteren bag The Intelligent Investor og Security Analysis), og 15% Phil Fisher – manden bag Common Stocks and Uncommon Profits. Jeg var jo derfor ‘tvangsindlagt’ til at skulle læse denne bog, når en af mine personlige helte lovpriser værket. Det var bestemt en glimrende bog, der kommer vidt omkring. I min optik er kapitel 3 bogens hjørnesten, hvilket de øvrige kapitler i vid udstrækning hviler på. Jeg vil derfor begrænse denne boganmeldelse til blot at omhandle dette kapitel.

15 punkter, man bør lede efter
Phil Fisher præsenterer i kapitel 3 af bogen 15 punkter, man bør vurdere en virksomhed ud fra, inden man beslutter at erhverve sig aktien. Der behøver ikke at sættes flueben ud for alle punkter, men hvis den kun opfylder et par stykker, er der gode chancer for, at den skal placeres i “nej tak”-bunken. Bemærk, at Phils liste fokuserer på langsigtede investeringer, der på sigt vil blive ved med at vokse. Listen er ikke til spekulanten, der søger en hurtig gevinst. Det er til den tålmodige investor, der er på jagt efter forrentningsmaskiner.

1) Har virksomheden produkter/services med tilstrækkeligt markedspotentiale til at sikre en anseelige salgsstigning adskillige år i fremtiden? I forlængelse af forrige paragraf, så anbefaler Phil, at du ser bort fra virksomheder, der har haft eller har udsigter til en eksponentiel vækst i et år eller to. Du bør vurdere, om virksomhedens produkter eller services er noget, der vil være efterspørgsel på flere år ude i fremtiden. En god ledetråd fra fortiden er, om der har været indtjeningsstabilitet i de seneste 10 år eller mere.

2) Er ledelsen opsat på, at fortsætte med at udvikle produkter eller processer, der søger at øge det totale salg, når vækstpotentialet i nuværende attraktive produktlinjer er udtømt? Ganske enkelt søger Phil bevismateriale for, at ledelsen er villig til at allokere kapital til R&D i bestræbelserne på at forbedre og forny eksisterende produkter såvel som opfindelse af nye. En sådan ledelse anerkender, at deres produkters vækstpotentiale udtømmes på sigt, og oprettelse af nye forretningsområder er en nødvendighed for langvarig værdiskabelse for aktionærerne.

3) Hvor effektiv er virksomhedens R&D-indsatser sammenlignet med dets størrelse? Phil diskuterer i denne situationen vanskeligheden ved at belyse, hvor meget en virksomhed reelt anvender på R&D-posten. Der er stor forskel på, hvad virksomheder propper ind under denne kategori. Man bør i stedet se en anelse mere kvalitativt på det. Han anbefaler, at man anslår hvor mange nye produkter, der spyttes ud årligt, og hvor meget disse har indbragt i den samlede salgs/indtjeningsvolumen. En virksomhed, der over en 10-årig periode har produceret et godt flow af profitable produkter relativt til dets størrelse, kan forventes at gøre ligeså i fremtiden.

4) Har virksomheden en over-gennemsnitlig salgsafdeling? Phil forklarer, at en velfungerende salgsafdelingen er det mest vitale organ i en virksomhed. Han bliver igen kvalitativ idet han anbefaler, at man bør se “bag tallene” og researche hvorledes salgsafdelingen er konstrueret. Han anvender IBM som eksempel, da deres salgspersonale bruger 1/3 af al deres tid på træning og uddannelse på IBM’s egne institutter. En virksomhed der konstant fokuserer på salgsvækst og udvikling af dets salgspersonale, er en virksomhed, der producerer aktionærværdi.

5) Har virksomheden en holdbar profitmargin? I forlængelse af punkt 4), så minder Phil os om, at salgsvækst kun har værdi såfremt virksomheden er i stand til at øge den operationelle profitmargin i samme ombæring. Man skal derfor se på, om omsætningskroner bliver til indtjeningskroner.

6) Hvad gør virksomheden for at vedholde eller forbedre dets profitmargin? Phil påpeger, at investeringssucces ikke hviler på hvad fortiden har lært os om virksomheden, men hvad fremtiden vil lære os. I samspil med punkt 5), skal analytikeren derfor vurdere om fortidens profitmargin kan formodes at fortsætte eller forbedres i fremtiden. Truslerne mod profitmarginen er mange: Er der udsigter til stigende lønomkostninger? Er der prisstigninger på råmaterialer og udstyr i sigte? Besidder virksomheden en pricing power, så de kan øge priserne? Besvar disse og andre spørgsmål, der kunne true virksomhedens profitabilitet.

7) Har virksomheden enestående relationer til sit personale og arbejdsmarkedet? Phil understreger her vigtigheden af virksomheders forhold til dets ansatte. Profitabiliteten for en virksomhed med stærke medarbejderrelationer overstiger ofte signifikant virksomheder med middelmådige relationer. Han anbefaler, at man kan se på udskiftningsraten af personale, undersøgelser af jobtilfredshed samt antallet af jobansøgninger til stillinger. Et ekstra tjek, som ikke stod i bogen, kan være årlige imagemålinger el. lign.

8) Har virksomheden enestående relationer til topledelsen? Phil forklarer, at gode relationer på de ‘lavere niveauer’ er vigtigt, men at gode relationer på top-niveauet er altafgørende. Det er topledelsens ingeniørskab og team-work, der vil bevise om virksomheden vil “break it or make it”. Der skal derfor være et godt klima på direktionsgangen, bevist bl.a. via et højt troskabsniveau til CEO’en og bestyrelsen.

9) Har virksomheden ‘dybde’ i ledelsen? En virksomhed må ikke være afhængig af én person. Virksomheder, der kan vokse ‘uhæmmet’, er dem, der fokuserer på at kultivere færdigheder hos enkeltpersoner i bestræbelserne på at klargøre dem til toppositioner. Den vigtigste politik i denne henseende er, at tildele personer autoritet og frihed til at udføre opgaver effektivt og innovativt.

10) Hvor god er virksomhedens omkostningsanalyser og regnskabsførelse? Phil forklarer, at en virksomhed bør have et klart overblik over deres omkostninger pr. produktlinje, således at man kan fokusere opmærksomheden på de processer, hvor det giver mest mening at nedskære, optimere, outsource etc. Ironisk nok forklarer Phil, at en investors chancer for at vurdere dette er minimal: “[Investoren] kan kun falde tilbage på den generelle konklusion, at en virksomhed, der er over-gennemsnitlig i andre aspekter, formentligt også vil være bedre end gennemsnittet i denne henseende.”

11) Er der andre aspekter af virksomheden, som vil give investoren vigtige ledetråde om hvor enestående virksomheden er sammenlignet med konkurrenterne? Dette er en form for “catch all”-kurv, der kan anvendes til at vurdere, om virksomheden gør noget ekstraordinært indenfor basalt set hvad som helst. Phil selv fremhæver håndtering af lejekontrakter for retailvirksomheder, opnåelse af patenter, produktions ‘know-how’, kunde-goodwill m.fl.

12) Har virksomheden et kort- eller langsigtet udsyn ift. profit? Nogle virksomheder fokuserer på her-og-nu profit, hvorfor de måske brænder broer til leverandører eller kunder for at vride den sidste krone ud inden næste kvartalsregnskab. Andre virksomheder har et langsigtet fokus, og betaler gerne deres leverandører lidt ekstra, giver kunderne rabat el. lign. for at opbygge goodwill, der kan kapitaliseres på hen ad vejen. Det er selvsagt sidstnævnte, der er interessant for den langsigtede investor.

13) Vil vækst i den forudsigelige fremtid kræve salg af egne aktier, således at antallet af udestående aktier stiger, hvilket skader eksisterende aktionærer? Phil understreger her, at man bør finde virksomheder med et stærkt finansielt grundlag, der kan berettige optagelse af lån til ekspansion el. lign. fremfor udstedelse/salg af egne aktier. Sidstnævnte metode er en uhensigtsmæssig måde at skaffe kapital, da det skærer direkte i EPS’en på allerede udstedte/udestående aktier.

14) Taler ledelsen frit til investorer om dets affærer, når det går godt, men fortier når udfordringer eller skuffelser hænder? Profitskuffelser, skifte i efterspørgsel for ens produkter, fejlslagne produktlancering m.v. er en uundgåelig virkelighed for selv de mest succesfulde virksomheder. Nøglen er blot, at virksomheden skal være åben omkring det. Virksomheder der klapper i som en østers i disse situationer, bør man holde sig fra i følge Phil.

15) Har virksomhedens ledelse en unægtelig integritet? Alle øvrige punkter er komplet irrelevante, hvis ikke svaret på dette spørgsmål er alt andet end et rungende “JA!”. Virksomhedens ledelse er partout tættere på virksomhedens aktiver end aktionærerne. Hvis ikke du kan stole på, at ledelsen forvalter disse aktiver efter bedste evne på vegne af aktionærene, er der ingen diskussion: aktien skal i “nej tak”-bunken.

Det er måske tydeligt, at denne bog varierer fra andre bøger om value investing. De fleste handler om at købe billigt. Det er ikke denne bogs fokus, hvilket Phil beskriver under punkt 13): “Den intelligente investor bør ikke købe aktier blot fordi de er billige, men fordi de lover enormt afkast til ham.” Det handler om at finde vækstaktier, der kan ti- eller hundreddoble i værdi over en årrække. Ovenstående er opskriften på at spotte disse vækstraketter.

This post is also available in: English