This post is also available in: English

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord, vil jeg understrege at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Da jeg stødte på denne 15 mio. nano-cap aktie med $12,9 mio. i kontanter, der handles til omkring værdien af sine omsætningsaktiver efter alle gældsforpligtelser er mødt, var jeg straks interesseret. Da jeg dykkede ned i Advent AWI Holdings regnskaber, blev jeg fornøjet over, at balancen ikke var det eneste sted, der lå skjulte skatte.

Forretningen
AWI er et holdingselskab med to forretningsben. Det største af de to, er det 100%-ejede Am-Call Wireless. Via 15 butikker i Ontario, Canada, tilbydes produkter og services relateret til internet, kabel-tv og mobildata. Dette udbydes på en partnerskabsaftale med Canadas markedsleder indenfor internet- og mobilnetværk, Roger Communications. Am-Call står for $16 mio. i omsætning, hvorimod AWI’s anden division, Adwell Financial Services, ‘blot’ står for $204.634 ifølge den seneste kvartalsrapport. Dog er denne division nyetableret i 2016, og vil muligvis stå for en større bid såfremt forretningen oplever momentum. AWI ejer 70% af Adwell; de øvrige 30% er ejet af to partnere, der er familiær med mikro-finansieringsindustrien (hvilket Adwell beskæftiger sig med).

Aktien
Primo november, handles AWI til $1,28 svarende til en markedsværdi på $15,3 mio med 11,94 mio. udestående aktier. Det fundamentale landskab ser ud som følger:

• Pris/indtjening (P/E): 11,9
• Kurs/indre værdi (K/IV): 0,9
• Pris/salg (P/S): 1
• Afkast på egenkapitalen (ROE): 7,8%
• Afkast på investeret kapital (ROIC): 7,2%
• Nettomargin: 8,9%
• Gæld/egenkapital: –

Enig, umiddelbart synes det ikke prangende, men snarere anstændigt. En gældsfri virksomhed,  der opnår respektable afkast på kapital med en komfortabel nettomargin på knap 9%. Billedet bliver dog væsentligt skønnere, når øjnene kastes på balancen.

Værdiansættelse
AWI’s omsætningsaktiver beløber sig samlet til $15,6 mio. ifølge den seneste kvartalsrapport. Ved at dobbeltklikke på denne ‘paraply’-postering, vil du erfare, at $12,9 mio. af disse er kontanter (ja, kolde kontanter!). Tilføj hertil $3,6 mio. i langsigtede aktiver såsom værdipapirer og anlægsaktiver i form ejendomme til drift og udlejning, så havner du på $19,2 mio. i samlede aktiver. Fratræk da de ’sølle’ samlede gældsforpligtelser på $1,8 mio., så har du en egenkapital på $17,4 mio., hvorfor aktien pt. handles under dets indre værdi af særdeles likvide og solide aktiver.

Det lader til, at den potentielle downside er temmelig beskeden siden indre værdien på $1,46 er 12% højere end den aktuelle kurs omkring $1,28. Jeg har nu overbevist mig selv om, at der er en stødpude, men hvad med upsiden?

Jeg fandt det vanskeligt at værdiansætte AWI grundet 1) den begrænsede mediedækning, 2) ’skrabede’ årsrapporter, der bl.a. ikke præsenterer nogle kommentarer om fremtiden fra ledelsen, 3) relativt vilde udsving i cash-flow aktiviteter. Dog har nettoindtjeningen/EPS været temmelig stabil, driblende mellem $1,2-1,4/$0,10-0,13 igennem de seneste 5 år. Jeg vil derfor anvende denne post til at værdiansætte virksomheden (trods det må synes en anelse simplificeret). Indtjening per aktie (EPS) for 2016 lød på $0,106, hvilket er særdeles nært den normaliserede (10-års gennemsnit) EPS på ~$0,11. Det nuværende indtjeningsniveau synes derfor at være en akkurat repræsentation af dens sande indtjeningskraft. Jeg mener, at en stabil forretning som AWI bør handles til en P/E multipel på mindst 10. For at være på den konservative side og anvende ‘fortidens fakta’, lad os anvende den 10-årige gennemsnitlige P/E multipel på 9,7: $1,106 x 9,7 = $1,028. Tilføj hertil de $1,080 kontanter per aktie, så har du en (mener jeg) konservativ estimering af fundamental værdi på $2,10. Hvis man ønsker en endnu mere konservativ vurdering, kunne man fratrække gældsforpligtelserne fra kontantbeholdningen, og dermed ‘kun’ tilføje $0,929 til de $1,028, hvilket leder til en fundamental værdi på $1,94. I den modsatte ende af konservativ-o-meteret, kunne vi addere den samlede anførte egenkapital per aktie på $1,46 til førnævnte $1,028: $2,49.

Nærmest uanset hvilken multipel og ‘tilføjelse’ fra balancen, man tilfører, synes AWI underværdisat med en sikkerhedsmargin på 35-49%.

Katalysatorer
En kendt investor udtalte engang noget i stil med: “Erhvervelse af det underværdisatte aktiv er primært. Frigørelse af denne potentielle værdi er sekundært.” Nuvel, jeg har netop indrømmet, at jeg anser AWI som underværdisat. Hvordan kan jeg være sikker på, at denne beskedne $15 mio. nano-cap aktie nogensinde vil blive anerkendt af Mr. Market? Jeg kan ikke være sikker. Jeg spotter dog adskillige katalysatorer, der kunne sikre, at gabet mellem pris og (min vurdering!) af fundamental værdi mindsket, heriblandt..

• Mikro-finansieringsforretningen, Adwell, kunne tage fart og dermed blive en profitabel division af AWI. Ifølge seneste kvartalsrapport er omsætningen fra Adwell nidoblet mellem 30. juni 2016 og 30. juni 2017 (fra $23.212 til $204.632).
• AWI tilfører aktionærværdi enten ved at tilbagekøbe aktier eller udbetale udbytte (hvilket virksomheden annoncerede, at den ville 8. september 2017; $0,05 blev udbetalt i oktober). Hvis denne tendens fortsætter, kunne en del af de ~$1 kontanter per aktie ende direkte i investorernes lommer.
• Med en EV/EBITDA multipel omtrent et meget attraktivt niveau på 1,14 (læs om denne værdiansættelsesmetode i Deep Value), kunne AWI være en potential opkøbskandidat. En lignende situation fandt sted i 2016, da Glentel blev opkøbt af Bell. Dette resulterede i en profitregn for Glentel-aktionærer, da disse modtog $26,50 per aktie sammenlignet med den daværende aktiekurs omkring ~$10 (læs artiklen her).

Er disse scenarier sandsynlige? Nuvel, jeg kan ikke andet end bede til, at værdien frigøres på en eller anden måde. Hvis det kan trøste et par stykker i blandt os, kan det nævnes at aktien har flirtet med en kurs omkring $2 historisk, jf. nedenstående graf.

Mens vi venter..
Os dødelige kan ikke vide hvornår, endda om, AWI’s værdi vil blive frigjort. Men mens man  venter, kan man søge trøst i et par fakta. Trods at ledelsen ikke har tilbagekøbt aktier eller udbetalt udbytte (indtil fornyligt), har de ikke øslet kontanter heller. Tværtimod, AWI har forøget sin indre værdi med 11% årligt i gennemsnit over de seneste 10 år. Lad os endvidere lettes over, at ledelsen ejer +30% af aktierne, hvorfor aktionæreres og direktørernes interesser er i overensstemmelse.

Kort om risici
Jovist, naturligvist er der risici. En af disse er tid; en ‘under radaren’-aktie som AWI når muligvis ikke dets fair værdi på trods af, at virksomheden blomstrer. En anden bekymring kunne være omsætningens fald siden 2015 (fra $17 mio. til $15 mio.), hvilket ikke er omtalt af medierne (såvidt jeg kunne snuse mig frem til). Dog øges nettoindtjening år for år til trods for denne omsætningstrend, hvilket er beroligende.

Lad os tilsidesætte disse risici. Jeg mener, at stødpuden i balancen sammen blandet med virksomhedens profitabilitet og viften af katalysatorer, udgør en attraktiv risiko-fortjeneste asymmetri i det nuværende kursleje. Sålænge ledelsen ikke allokere kapital tåbeligt og dermed destruere aktionærværdi (hvilket ikke har været tilfældet historisk), mener jeg, at AWI er en sand Dhandho investeringsmulighed, navnlig én der tilbyder en substantiel upside mens downside minimeres. “Plat, jeg vinder; krone, jeg taber lidt.”

This post is also available in: English