Lektioner fra 20 investeringsbøger, del I: Jagten

Refleksion

Lektioner fra 20 investeringsbøger, del III: Jagten

november 5, 2017

This post is also available in: English

Resumé

  • Dette indlæg er det sidste i en serie af tre, der forsøger at fremhæve hovedbudskaberne fra 20 value investing bøger indenfor tre overordnede domæner. Det tredje domæne omhandler jagten på røverkøb.
  • Enhver kan spotte et godt aktiv, men kunsten ved value investing er, at spotte gode køb: stærke virksomhed udbudt til attraktive priser.
  • En analytiker bør tage to domæner i betragtning, når vedkommende foretager en aktieanalyse: en kvantitativ redegørelse og en kvalitativ analyse. Ift. førstnævnte, så bør analytikeren vurdere hvorledes virksomheden har klaret sig i fortiden, eks. ved at dykke ned i omsætnings- og indtjeningsudviklingen, afkast på kapital, kapitalstrukturer, profitmarginer etc. Det kvalitative domæne er mere ‘flyvsk’, da man her forsøger at forudsige fremtiden ved at tage industri- og markedsdynamikker samt virksomhedens voldgrav i betragtning.
  • I mine bestræbelser på at finde gode køb, sætter jeg screens op, der inkluderer kvalitetskriterier (eks. højt ROE) samt værdikriterier (eks. lav P/E, K/IV og P/S).

Du har fra del I af denne indlægsserie læst, at value investorer er tålmodige, rationelle, kontrære investorer med en ejers mindset. Du bed fra del II mærke i, at value investing er en risikoavers strategi, der søger at finde underværdisatte aktier – røverkøb – med en passende sikkerhedsmargin ud fra Dhandho-mantraet: “Plat jeg vinder; krone, jeg taber lidt.” I dette tredje og sidste indlæg i serien skal vi se nærmere på, hvordan superinvestorerne bærer sig ad i jagten på røverkøb.

Den perfekte virksomhed er ikke nødvendigvis en god investering
Husk, at det ikke handler om at finde gode aktiver, men gode køb. Førstnævnte (gode aktiver) er lette at identificere. Ved at dobbeltklikke sin vej igennem en børsliste, kan du hurtigt spotte hvilke virksomheder, der har stigende omsætning og indtjening, høj kapitalforrentning relativt til konkurrenterne, stærke brutto- og nettomarginer m.v. Kunsten er, at finde disse virksomheder, når de er prissat attraktivt. Dét er essensen af et godt køb. Benjamin Graham argumenterede for, at at en aktieanalyse bør indeholde en kvantitativ redegørelse såvel som en kvalitativ vurdering (læs Security Analysis). Jeg vil i denne ånd derfor gennemgå de karakteristika, der igen og igen fremhæves i de 20 behandlede investeringsbøger, indenfor hvert domæne.

Kvantitativ redegørelse: Hvad fortæller historien os?
De kvantitative karakteristika er nemme at finde frem til. Det handler blot om, at slå en given aktie op på Morningstar el. lign. websites. Litteraturen anbefaler, at virksomheder med følgende karakteristika kan være interessante: konsekvent stigende omsætning, indtjening og EBIT(DA); en forrentning af egenkapitalen på over 15% (og/eller over konkurrenternes); konsekvent forøgelse af egenkapitalen; bedre brutto- og profitmarginer end industrigennemsnittet; forrentning på investeret kapital (ROIC) bør overstige kapitalomkostningen (WACC); konservativ finansering, eks. gæld/egenkapital ratio på under 0,5; en positiv arbejdskapital (Graham anbefaler en ratio mellem 1,2-1,5). Til slut bør det nævnes, at nogle værdsætter en vedvarende/stigende udbytterate. For mange value investorer handler den kvantitative redegørelse om, at vurdere stabiliteten i en virksomhed. Helt grundlæggende skal det afdækkes, om alle disse forhold forsikrer investoren om, at indtjeningskraften er solid og holdbar. Af samme årsag ser jeg på 10-års historik fremfor 3 eller 5 år, hvilket er de fleste websites standardhistorik. Uden en vis stabilitet er det svært at udføre en Discount Cash Flow (DCF)-analyse af virksomheden (læs Why are we so clueless about the stock market?).

Kvalitativ analyse/vurdering: Hvad kan vi gisne om fremtiden?
Virksomhedens kvalitative kvaliteter er sværere at fastslå. Her må analytikeren gisne, skønne og vurdere hvorledes virksomheden kan vedholde eller øge sin indtjeningskraft. Ud af de 15 spørgsmål, Phil Fisher fremhæver i Common Stocks and Uncommon Profits, står disse fire især ud for mig: Har virksomheden produkter/services med tilstrækkeligt markedspotentiale til at sikre en anseelige salgsstigning adskillige år i fremtiden? Har virksomheden en holdbar profitmargin? Hvad gør virksomheden for at vedholde eller forbedre dets profitmargin? Har virksomheden et kort- eller langsigtet udsyn ift. profit? Den kvantitative redegørelse kan være indikativ ift. at besvare disse spørgsmål. Virksomheder, der har udvist stigende omsætning, stabile marginer og en langsigtet mentalitet i fortiden, er mere sandsynlige at fortsætte trenden end et cyklisk ustabilt selskab med en kortsigtet ledelse – det giver sig selv! Men, den kvalitative analyse skal afdække om virksomheden står overfor industielle udfordringer (eks. prispres el. lign.), om den holder omkostningsbasen i kort snor, om den ekspanderer til nye markeder, om den tilbagekøber aktier og/eller investerer i faciliteter og kapacitet etc. Et godt sted at starte ift. at besvare disse spørgsmål, er årsrapporten.

I forlængelse af ens research ift. indtjeningskraftens stabilitet, bør man også se nærmere på ledelsens evne til at forrente kapital. Lederes evne til at allokere kapital effektivt er alfa-omega for Warren Buffett (og alle øvrige forfattere). Hvilke målestokke der foretrækkes, afviger fra bog til bog. Nogle investorer ser på ROA (forrentning på aktiverne), hvorimod ROE (forrentning på egenkapitalen) og ROIC (forrentning på beskæftiget kapital) foretrækkes af andre – bl.a. af Warren. De fokuserer alle på topledelsens evne til at allokere kapital effektivt. En virksomhed, der har en højere ROE/ROIC end WACC giver Warren gåsehud – på den gode måde (læs Find de bedste aktier for nærmere forklaring herpå). Du skal her vurdere, om ledelsen har skabt en virksomhed såsom Coca-Cola, hvor brandværdien – som allerede er cementeret, men ‘blot’ skal vedligeholdes – kan blive ved med at generere omsætning og indtjening uden store kapitalinvesteringer.

I forlængelse heraf, så argumenterer en bred skare af forfatterne for, at aktier der generelt har udvist en industri-tævende forrentning af sin kapital, ofte besidder en konkurrencemæssig fordel, en voldgrav i Warrens terminologi. Der er fire typer af voldgrave:

  • Immaterielle aktiver såsom brands, patenter og licenser. Stærke brands sikrer, at virksomheden kan opkræve en højere pris end andre tilsvarende produkter. Patenter hindrer konkurrenter i at kopiere ens produkt. Licenser er svære at opnå, så når man har dem, har man en lukrativ fordel længe i mens konkurrenterne leger ‘catch up’.
  • Hvis udskiftningsomkostninger er høje er det mindre sandsynligt, at kunderne udskifter en til fordel for konkurrenterne. Banker og forsikringsselskaber er et eksempel på denne type branche.
  • Når antallet af kunder/brugere af en service, eks. en datingside eller socialt medie, stiger, øges værdien af virksomheden også grundet denne netværkseffektivitet.
  • Virksomheder kan opnå højere marginer ved at besidde en omkostningsfordel. Man kan med denne fordel i baghånden presse konkurrenter ud på baggrund af pris eller allokere kapital mere effektivt end konkurrenterne.

Virksomheder, der nyder godt af en voldgrav, besidder ofte pricing power. Egenskaben tillader virksomheden at sætte og øge en (måske i forvejen) høj pris eftersom forbrugerne er villige til, at give “det ekstra” for virksomhedens produkter. Har du nogensinde tænkt på, at en 1,5 liter cola i dagligvarebutikkerne koster det samme som 2 liter benzin? Kurt Kara fremhæver endvidere i Den Rationelle Investor, at mono- og duopol virksomheder ofte besidder pricing power. Vigtigst af alt skal du vurdere, om voldgraven er holdbar og langvarig – spørg eks. dig selv, om industrien er stabil eller udsat for hurtig transformation, og hvorledes voldgraven ville påvirkes heraf.

Udover denne vurdering, bør du også dykke ned i industrien og konkurrenterne, ledelsen (er den “god”, og hvorledes kompenseres bosserne?), samt virksomhedens simplicitet og forståelighed. Der er garanteret mange flere forhold, jeg har glemt, men ovenstående giver dig en god idé om alle de inputs, der bør indgå i din vurdering.

Jagten på guldet
Ovenstående er, som nævnt, kun én side af sagen – den anden cirkulerer omkring pris. “Ja tak”, råber du i vildensky, “men hvordan finder jeg dem?!” Jeg hævder på ingen måde, at min metode er korrekt. Jeg er, som i ved, selv på en rejse ind i value investing universet. Men tillad mig alligevel, at udpensle min fremgangsmåde. Jeg anvender Morningstars Premium Screener, hvilket er en del af mit årlige abonnement på knap $200. Jeg forsøger at finde virksomheder, der lever op til ovennævnte ‘kvalitetskriterier’. Jeg tilføjer samtidig ‘value-kriterier’ for at sikre, at ‘dyre’ virksomheder filtreres fra. Jeg har bl.a. nogle stringente krav ift. eks. P/E-, P/S- og P/BV-ratioer. En klassisk screening for mit vedkommende ser således ud:

  • Pris-til-salg (P/S): <= 1
  • Pris-til-indreværdi (P/BV): <= 1,2
  • Pris-til-indtjening (P/E): <= 12
  • Egenkapitalens forrentning (ROE): => 15%
  • Nettomargin (Net Margin): => 10%

De tre første er mine standard value-kriterier, hvorimod de sidste to bør sikre en vis kvalitet. Herudover eksperimenter jeg med omsætnings- og indtjeningsvækst, spænd i markedsværdi, udbytterate samt relativ styrke (læs What Works on Wall Street). Jeg kan naturligvist også slække lidt på kravene, eks. en ROE på 12% eller P/E på 14 for at se, om der skulle være nogle interessante grænsetilfælde. Jeg er, som sagt, stadig ved at lære jagtmarkerne at kende, så lad dig ikke begrænse af mine kriterier. Gransk dig selv og find dét, du er tilpas med – og del dine erfaringer i kommentarfeltet, ikk?

Fisk, hvor fiskene er
“Fisk, hvor fiskene er.” Disse ord giver Mariusz læserne af Why are we so clueless about the stock market? med på vejen. Han påviser, at screening ikke er value investorens eneste territorium. Han anbefaler, at der på tidsskrifters ’52-ugers lav’-lister såvel som i mediernes ‘hetz-klummer’ kan findes stærke kandidater. Mohnish Pabrai anbefaler endvidere sider sider såsom www.gurufocus.comThe Dhandho InvestorDerudover kan du også tage et kig på min boganmeldelse af The Manual of Ideas, hvor John Mihaljevic fremlægger 9 fremgangsmåder. Uanset hvor og hvordan du finder interessante kandidater så husk, at lav pris-til-fundamental ofte er opskriften på succes (læs eks. Contrarian Investment Strategies og Deep Value).

Vær konservativ, og kend din kompetencecirkel
Her på falderebet vil jeg blot igen understrege Warrens mantra: Kend din kompetencecirkel – og hold dig indenfor den! Jeg er endnu ikke bevidst om min kompetencecirkel, så hey, hvorfor lytte til mig? Jeg er dog bevidst om, hvad der helt sikkert ikke er indenfor min cirkel. Når jeg screener efter aktier, ser jeg altid bort fra bank- og forsikringsaktier. Jeg er ganske enkelt ikke i stand til at læse og forstå regnskaberne. Jeg har derfor ikke en jordisk chance for at foretage en bare nogenlunde retvisende værdiansættelse. Jeg melder derfor “pas” på samtlige af disse tilbud. Husk også at vær konservativ i dine værdiansættelser og forudsigelser. Blot fordi en virksomhed har opnået en gennemsnitlig omsætningsstigning på 20% de seneste 5 år, er der ingen garanti for denne tendens’ fortsættelse. Mindsk dine forventninger, og vær konservativ – det bedre at lade sig overraske positivt end at satse hele butikken på et drømmescenarie.

Jeg håber, at denne indlægsserie gav et klarere billede af de refleksioner og læringer, jeg har skrevet mig bag øret indtil nu. God jagt!

This post is also available in: English

7 likes

Din e-mailadresse vil ikke blive vist.

Bevis, at du ikke er en robot *

x
'Like' dhandho.dk på Facebook for at få serveret bl.a. aktieanalyser og bogsammendrag i dit feed.