This post is also available in: English

Huha, hvor skal jeg starte. Dette 1.000-siders monstrum af en bog anses ligesom The Intelligent Investor som et nærmest religiøst værk for value investorer. Mange betragter det sågar som startskuddet til filosofien, vi i dag kender som value investing. Jeg vil derfor ikke spilde for meget tid med en lang introduktion, men i stedt dykke direkte ned i klepperten.

Jagten og metoden
Del I af 6. version af Security Analysis går under titlen “Survey and Approach”. Alene denne del er bogens vægt værd i guld. I kapitel 1 forklarer Benjamin Graham og David Dodd, at målsætningen med værdipapirsanalyse bør være, at 1) præsentere vigtige fakta vedr. en aktie eller obligation i en facon, der er informerende og brugbar for en potentiel ejer; samt 2) at nå troværdige og pålidelige konklusioner baseret på fakta og standarder vedr. et værdipapirs sikkerhed og attraktivitet relativt til den nuværende pris. Hans definition af investering (i modsætning til spekulation) er derfor følgende: “En investeringsoperation er en, der ovenpå dybdegående analyse, lover sikkerhed af hovedstolen og et tilfredsstillende afkast. Operationer, der ikke møder disse krav, er spekulative.” Analytikeren skal med andre ord foretage selvstændige analyser baseret på logik, fakta og sunde principper for at fastslå, om der er sikkerhed i balancen eller indtjeningskraften vis-a-vis den nuværende kurs. Således sikres det, at der ikke vil forekomme et permanent tab af kapital, men at der i stedet opnås et resultat, der er tilfredsstillende set med investorens egne øjne.

Er du den aggressive type?
Hvad er et “tilfredsstillende afkast”? Det er som nævnt en subjektiv størrelse, da det afhænger af ens risikovillighed og den indsats, man ønsker at lægge i sine investeringer. Ben og David deler grundlæggende investorer op i to grupper: 1) den defensive investor og 2) den aggressive  investor. Jeg er personligt mere til The Intelligent Investors gennemgang af disse to typer. Det er i øvrigt en temmelig omfattende diskussion med mange håndgribelige råd i begge bøger, men lad mig forsøge at skitsere dem. Den defensive investors portefølje bør bestå 50-50 af obligationer og en diversificeret liste af ledende aktier, der er købt til en rimelig pris. Dette leder til et ”pålideligt, men uspektakulært afkast med minimal indsats og evne.” Denne investortypes afkast bliver ikke skabt ved jævnligt køb og salg af værdipapirer, men ved at eje og holde på sine værdipapirer for at tjene på deres langsigtede værdiforøgelse og udbytte. Den aggressive investors investeringsstrategi er forbeholdt dem, der har en klar forståelse for markedsværdi og fundamental værdi, hvorfor sikkerhedsmarginsprincippet (læs Margin of Safety) kan anvendes ved købs- og salgsbeslutninger. Grundlæggende fokuserer den defensive investor på køb af indeksfonde, når markederne synes billige set på historiske målestokke, hvorimod den aggressive investor begiver sig ud i analyser af enkeltaktier for at fastslå uoverensstemmelser mellem pris og værdi. Jeg vil kraftigt anbefale selv at læse dette kapitel i et af Bens to værker.

Kvantitativ og kvalitative faktorer i værdipapirsanalyse
Ben og Dodd forklarer, at der et to typer af faktorer, der bør inkluderes i en værdipapirsanalyse: 1) kvantitative og 2) kvalitative. Førstnævnte omhandler kapitalisering, indtjening og udbytte, aktiver og passiver samt operationsstatistikker (profitmargin, egenkapitalsforrentning etc.). De kvalitative er mere flyvske. De fokuserer på virksomhedens ‘natur’, dets position i markedet og industrien, operationelle karakteristika, ledelsen, fremtidsudsigter etc. Helt fremme i kapitel 37 minder Ben os om, at kvantitativt data kun er brugbart, når det er supporteret af en kvalitativ analyse af virksomheden. Noget af det Ben understreger mest af alt er, hvorvidt kombinationen af de kvantitative og kvalitative faktorer i fællesskab sikrer stabilitet. Dét er alfa omega: Kan vi forvente, at der i årene fremover uanset cyklusser og kriser, vil være en acceptabel stabilitet i virksomhedens indtjening?

De gode gamle dage..
Ovenpå adskillige hundrede sider, der omhandler obligationsanalyse, ankommer vi til del 4, der mere målrettet dykker ned i analyse af aktier. Han starter kapitel 27 ud med en sammenligning af pre- vs. post-krigstiden ift. investorers opfattelse af aktier. Før krigen brød ud var aktieinvestorer oftest forretningsmænd. Når disse forretningsmænd anskuede en aktieinvestering, gjorde de det med samme omhu, som skulle de erhverve hele biksen. En sådan omhyggelig og konservativ fætter ville starte med at se på, hvad der reelt var i virksomhedens “bøger”. Med andre ord: Hvad er den ’sande’ bogførte værdi på baggrund af en analyse af balancen. Når dette var gjort, ville han vurdere om den ekstra premium (spændet mellem nævnte værdi og kursen), kunne retfærdiggøres på baggrund af virksomhedens fremtidsudsigter, brandværdi, relationer m.v. Der skete efter krigen et skifte, som Ben og Dodd kalder “den nye æra”. Mantraet var her, at en virksomheds værdi udelukkende afhang af fremtidig indtjening – intet andet. Man så altså bort fra udbytterater, aktivværdier samt fortidens indtjeningskraft. Det er i min optik tydeligt, hvilket paradigme der fortsat er dominerende i den moderne finansverden. Basalt set cirkulerer alt omkring fremtidig indtjeningskraft; se blot på Amazon med en P/E på 180 i skrivende stund. Aktiens pris har for længst forladt eks. aktivbasen. Ben og Dodd er selvsagt fortalere for, at man bevarer en forretningsmands mindset.

Vigtigheden af indtjeningskraft
Jeg berørte dette emne en anelse før. Ben og Dodds konstante fokus på stabil indtjeningskraft skinner tydeligt igennem hele bogen. Hele del 5 (kap. 31-41) fokuserer på dette aspekt. Det absolut mest vigtige er, 1) at virksomheden kan påvise en sund indtjeningshistorik, og 2) at denne kan forventes at fortsætte i fremtiden. De anbefaler, at man ser på stabiliteten for de seneste 5-10 år justeret for en-gangs indtægter/udgifter, afskrivninger samt evt. indtjening fra datterselskaber. Hernæst foretager du ud fra en kvantitativ og kvalitativ analyse en vurdering af den sande indtjeningskraft. Dette skal da ganges med en passende kapitaliseringsmultiplikator. 8,5 er en nulvækstvirksomhed, og 20 er det højeste Ben vil anbefale, da dette i hans optik kun kan berettiges såfremt virksomheden i sandhed er en ustoppelig vækstraket. Hvis indtjeningskraften er 10 kr. pr. aktie, og du vurderer at 15 er en passende multiplikator på baggrund af førnævnte spænd, så er aktiens fundamentale værdi 150 kr.

Jeg kunne blive ved, og ved, og ved med at gennemgå denne bog. Det er en sand perle, og ovenstående er blot et mikroskopisk indblik i værket. Bogen bliver bl.a. særdeles konkret ift. foretagelser af analyser af aktiers indtjeningskraft og balance samt en virkelig udtømmende gennemgang af obligationsanalyse. Der er herudover en skarp gennemgang af de faktorer, der får pris og værdi til at afvige fra hinanden. Den er spækket med visdom! Du bør dog advares om, at den er temmelig svær at læse, dels pga. tidsperioden men også grundet detaljeniveauet. De illustrerer dog deres pointer med masser af eksempler, så du får visse pointer ind med ske. En velsignelse til alle value investorer – et absolut must-read!

This post is also available in: English