This post is also available in: English

Jeg har læst et par stykker af disse ‘all-around’-bøger om value investing efterhånden (læs bl.a. The Little Book of Value Investing samt Den Rationelle Investor). På trods af at de alle tre forsøger at komme såvidt omkring i litteraturen som muligt – og dermed dækker mange af de samme principper – synes jeg, at Value Investing Made Easy overskygger de andre. Janet Lowe har skrevet en glimrende bog, der tager afsæt i Benjamin Grahams mesterværker, The Intelligent Investor og Security Analysis. Hun bringer læseren ind til kernen af value investing filosofien samtidig med, at du får præsenteret en forklaring på diverse ratios, formler og hands-on råd til opbygning af en value-portefølje. I min optik er nedenstående hjørnesten dét, der får bogen til at adskille sig fra andre glimrende værker.

Value investing filosofiens tre grundpiller
Janet forklarer, at Warren Buffett udledte tre kernekoncepter fra Benjamin Graham’s undervisning, nemlig fremgangsmåde og attitude, sikkerhedsmargin samt fundamental værdi. En kort forklaring af hver følger:

Den rette attitude: Graham, forklarer Janet, advokerede for, at man kun kan kendetegnes som investor, hvis man afskyr spekulation. At “ride på bølgen” og købe aktiver “fordi andre gør det” er spekulation, hvilket ikke hører hjemme i investeringssfæren. En handel er først en investering, når den opfylder to kriterier: Aktivet lover 1) sikkerhed af hovestolen, 2) og et tilfredsstillende afkast (på baggrund af fakta og analyse).

Fundamental værdi: Akademikere tror på hypotesen om det effektive marked. De mener, at pris og værdi er ét og samme, nemlig aktiekursen. Value investorer er uenige. De er overbevist om, at pris og værdi er selvstændige komponenter – at en akties pris ikke nødvendigvis afspejler dets værdi. Uanset hvilken måde fundamental værdi udregnes på, eks. Grahams formler (se nedenfor), er underordnet. Value investering cirkulerer omkring jagten på virksomheder, der sælges til under deres fundamentale værdi.

Sikkerhedsmargin: I forlængelse af redegørelsen af fundamental værdi, følger princippet om sikkerhedsmargin. Det er basalt set ‘gabet’ mellem din vurdering af fundamental værdi og dét, aktien handles til. Hvis du vurderer, at en virksomheds fundamentale værdi er 100 kr. pr. aktie, og den handles til 70 kr., har du en sikkerhedsmargin på 30 kr., eller 30%. (hvilket er mindstekravet til en sikkerhedsmargin ifølge Benjamin Graham).

Dette er i al sin enkelthed fundamentet hvorpå value investorer udvikler sig. Hvis man kan nikke genkendende til disse grundpiller, kan man påbegynde sin færd ind i value investing universet.

2 typer af investeringsmuligheder, 2 formler
Grundlæggende er der to typer af value-kandidater: Dem, der besidder en sikkerhedsmargin i form af deres balance; og dem, der har en sikkerhedsmargin baseret på ‘going concern value’ (vedvarende virksomhedsværdi). Graham konstruerede en formel til hver investeringstype:

Net net asset value (netto kapitaliseret værdi): Virksomheder hvis omsætningsaktiver er mindst en tredjedel højere end summen af alle kort- og langsigtede gældsforpligtelser, kan karakteriseres som net nets. Dette er om noget kendetegnet for Benjamin Grahams investeringsstrategi. Ben var altid på udkig efter disse ‘brugte cigarskodder’, der havde et enkelt puf tilbage i sig. Historisk har det været særdeles profitabelt at erhverve sig disse cigarskodder (læs mere om dette i Deep Value). Formlen er, som beskrevet ovenfor, således:

• omsætningsaktiver – (kortsigtede gældsforpligtelser + langsigtede gældsforpligtelser) / udestående aktier

Ideen med disse typer af investering er, at de 1) enten genopstår som profitable virksomheder; 2) de likvideres.

Going concern value (vedvarende virksomhedsværdi): Hvis virksomhedens fundamentale værdi udregnes på baggrund af fremtiden, bør man stille sig selv to vigtige spørgsmål: Hvor meget bør man betale for indtjening? Er der en pålidelig måde at forudsige denne indtjening? Så snart du har fastsat en passende EPS for virksomheden på baggrund af et eks. 10 års indblik i virksomheden, kan du springe ud i modellen. Bemærk dog, at ganske få anvender den i dag, og Buffett er en kritiker af modellen. Om ikke andet, så er formlen således:

• E (2r + 8,5) x 4,4 / Y

E repræsenterer din vurderede EPS. r er din forventede indtjeningsvækstrate. Y er det nuværende afkast på de højestvurderede virksomhedsobligationer. 8,5 er den P/E-multipel Ben anså som korrekt for en nulvæksts virksomhed. 4,4 er det gennemsnitlige afkast på virksomhedsobligationer i Bens æra (denne skal justeres til at reflektere nutidens gennemsnit). Hvis vi f.eks. antager, at en virksomhed har en EPS på $1, hvilket forventes at vækste med 5%, så vil værdien af denne aktie være $15,05 i et miljø, hvor virksomhedsobligationer yder 2,5%, jf:

• (1,00*(8,5+5%)*4,4)/2,5 = $15,05

Jeg vil anbefale, at du sætter fut i Excel og giver ovenstående formler et skud med passende virksomhed. Forsøg at brug en screener til at finde eks. virksomheder, der udbydes til en særdeles lav P/BV og se, om du kan spotte nogle net nets. Det er tidskrævende, men kan være ret interessant. Desuden gemmer der sig måske en guldgrube derude!

Forholdet mellem fundamentale faktorer til markedsprisen
En af de mest værdifulde modeller findes på side 125. Den er copy/pasted fra Security Analysis, og forklarer hvilke faktorer, der influerer en akties pris. Da jeg ikke har tilladelsen til at videredistribuere modellen, vil jeg forsøge at forklare den. Den stiller tre overordnede faktorer op på et spektrum fra spekulative til fundamentale: markedsfaktorer, fremtidig værdi faktorer samt fundamentale værdifaktorer. Under førstnævnte paraplyfindes de tekniske-, manipulative- og psykologiske faktorer. Hernæst listes følgende under fremtidig værdi faktoren: ledelse og omdømme; konkurrenceforhold og fremtidsudsigter; mulige og sandsynlige forandringer i volumen, pris og omkostninger. Til sidst kommer det fundamentale grundlag: indtjening, udbytte, aktiver, kapitalstruktur og deslige. Alle disse tre overordnede faktorer påvirker i samspil med offentlighedens attitude mod virksomheden/aktien samt bud-udbud spredningen aktiens pris. Det er i en vis forstand selvsagt. Men det er en af de ting, man ikke vidste, at man vidste, indtil man fik det præsenteret. Hvis faktorene indenfor den fremtidige- og fundamentale værdi er intakte, men en akties pris styrter, er det måske blot markedsfaktorerne, der er gerningsmanden bag. I dette tilfælde, kan der være et stærkt incitament for at se nærmere på muligheden.

Kort fortalt, så er dette en glimrende bog, der kommer ud i alle afkroge af value investing universet. Ud over ovennævnte højdepunkter, kan Janets gennemgang af Grahams ‘fintunede portefølje’ og underværdisatte aktiers ti attributter nævnes.

This post is also available in: English