Jeg genså i går spillefilmen The Big Short, der portrætterer en lille gruppe af investorer, der shortede de mange subprime lån, der ledte til finanskrisen i 2007-2008. Filmen maler selvsagt et Hollywood-billede af omstændighederne, men det vækkede min nysgerrighed. “Hvad fanden skete der egentlig for et årti siden?”, tænkte jeg. Dette ledte til et gensyn med dokumentaren Inside Job, der omhandler baggrunden for krisen. Finanskrisen er for mange synonymt med Lehman Brothers krak. “Jamen, var det ikke noget med, at en stor bank gik konkurs, hvilket rystede den finansielle verden?” Jovist, men Wall Street konstruerede i årtierne før en tikkende bombe, og eksplosionen blev kendt som Lehman Brothers. I denne post forsøger jeg at beskrive opbygningen til krisen så straight-to-the-point som muligt.

I 70’erne (og før) var bankverdenen ikke et sted, man tilsluttede sig for at bade i kontanter. Det var mildest talt en røvsyg profession, der blev drevet ud fra 3-6-3 reglen: tilbyd 3% på indlån; udbyd udlån til 6%; vær på golfbanen kl. 3. Det blev ændret med Lewis Ranieris’ ansættelse hos Salomon Brothers. Han var med opfindelsen af det finansielle produkt mortgage-backed securities (MBS) forgangsmand for dét redskab, der var krudtet under verdensøkonomien: collateralized debt obligations (CDO). CDO’er er basalt set derivativpakker bestående af diverse lån, eks. virksomhedslån, huslån, billån, studielån og kreditkortgæld. CDO’erne under krisen bestod primært af subprime-lån: risikable lån, der blev optaget af tvivlsomme låntagere, eks. uden indkomst eller sikkerhedsstillende aktiver (Allan Sloane fra Fortune Magazine fik en præsentation af en Goldman Sachs CDO, hvor gennemsnitsbelåningen var på 99,3%). Disse pakker solgte långiverne til investeringsbanker, som solgte dem videre til investorer. I gamle dage betalte en husejer sin termin til långiveren, banken. Men med disse komplekse derivater, betalte husejere de facto deres termin til investorerne, der opkøbte disse CDO’er. Opkøberne af CDO’er var ofte pensionsfonde. Men pensionsfonde må kun købe investeringer af højeste kvalitet. Dette opnåede investeringsbankerne ved at betale ratingbureauerne, eks. Moody’s og Standard & Poor’s, styrtende for at give AAA-ratings til selv meget risikofyldte CDO’er (Moody’s indtjening firdoblede eks. mellem 2000-2007). Faktisk var 2/3 af alle CDO’er AAA-rated, hvilket sidestiller deres sikkerhed med amerikanske statsobligationer. Under boblen begyndte investeringsbankerne at låne – geare – gevaldigt for at kunne købe flere lån. Gearing er forholdet mellem bankernes egne penge relativt til lånte penge. De fem største investeringsbanker havde i 2007 gearing-ratios mellem 25-30. Det betyder, at et beskedent 3-4% fald i deres aktivbase, ville lede til insolvens.

Manden bag Scion Capital, Michael Burry, gjorde noget ingen andre havde tænkt på: han ‘dobbeltklikkede’ på disse CDO’er for at undersøge hvilke lån, der udgjorde en given pakke. Han så hurtigt, at det var en tikkende bombe. Alle disse lån var, som nævnt ovenfor, spækket med kredituværdige personer, der var lokket til at optage lån med “teaser-renter”. Så snart den lave teaser-rente udløb, og de ‘rigtige’ renterater trådte i kraft, ville korthuset vælte. Låntagerne kunne ikke magte, at renterne steg fra eks. 4% til 8%. Han forudså på denne baggrund, at hele det amerikanske boligmarked ville styrtdykke i 2007 (bingo!). Michaels problem var, at der ikke var nogle finansielle produkter, der tillod ham at shorte boligmarkedet. What to do? Han kontaktede Goldman Sachs for at få oprettet dette produkt. Goldman Sachs, der troede på den politiske svada om, at “boligmarkedet er bundsolidt, og grobunden for den amerikanske økonomi”, var ivrig efter at imødese Michaels ønske. De opfandt derfor et ‘forsikringsprodukt’: credit default swaps (CDS). En CDS er en forsikringspolice på en CDO; CDS’en udbetaler dét beløb, som CDO’en misligeholdes med. Hvis $1 mio. gæld misligeholdes i en CDO, udbetales dette beløb til holderne af den respektive CDS.

Verdens største forsikringsselskab, American International Group (AIG), så en guldhøne her. De begyndte at sælge CDS’er til investeringsbankerne, der ejede CDO’erne. Som nævnt, anse CDS’erne som forsikringspolicer, der ville dække investeringsbankernes tab på CDO’er såfremt de underliggende subprime lån misligeholdes. Ulig almindelige forsikringer, så kunne spekulanter også opkøbe CDS’er af AIG for at shorte andres CDO’er. “Takket” være finanssektorens lobbyarbejde, var der ikke nogle regulationer i CDS-markedet, hvorfor AIG ikke behøvedes at have midler til at dække potentielle tab. Nej, i stedet udbetalte man abnorme bonusser til de medarbejdere, der underskrev disse kontrakter (AIG’s CDO-afdeling bestående af 400 medarbejdere fik udbetalt $3.5 mia. mellem 2000-2007. Afdelingens leder, Joseph Cassano, fik personligt udbetalt $315 mio.). Hvis CDO’erne viste sig at være et værdiløst stykke papir, ja, så var AIG på spanden. Men, den kortsigtede gulerod for disse bankfolk skabte så stort et incitamentet for at spytte disse kontrakter ud på samlebånd, at man var flintrende ligeglad med, at de kørte deres egen arbejdsplads i sænk.

Om ikke andet, så lugtede investeringsbankerne lunten i 2006. CDO’ernes underliggende subprime lån begyndte nu at blive misligholdt. Investeringsbankerne, særligt Goldman Sachs, begyndte derfor at købe CDS’er via AIG, så de kunne shorte andres CDO’er samtidig med, at de anbefalede køb af CDO’er til deres kunder – pensionsfondende. Da Goldman Sachs købte så mange CDS’er via AIG, indså de, at AIG var solvenstruet såfremt forsikringsudbetalingerne skulle blive relevante. What to do? Goldman Sachs skabte og solgte nu CDO’er, der var skræddersyet således, at jo flere penge deres kunder tabte, jo flere ville gå i AIG’s lommer og dermed tilbage i Goldman Sachs lommer, når lånene misligholdes og forsikringerne skal udbetales – smart, ikke?

En lavine af tvangsauktioner væltede over USA i 2008, da renterne steg. De tvivlsomme låntagere kunne ganske enkelt ikke tåle en stigning i terminsbetalingerne. De mange tvangsauktioner drev boligpriserne til bundniveauer, hvorfor der ikke længere var sikkerhed i ejendommene til at optage yderligere lån til betaling af de øgede renteudgifter. ‘Fødekæden’ knækkede. Långivere kunne ikke længere videresælge lånene til investeringsbankerne; og når lånene blev misligholdt måtte långiverne gå konkurs grundet den hidsige gearing samt CDS-udbydernes manglende evne til at udbetale forsikringssummerne. CDO-markedet kollapsede, og bankerne sad inde med milliarder og atter milliarder af gæld, de ikke kunne komme af med. I marts 2008 løb Bear Stearns tør for penge. Virksomheden måtte opkøbes af JP Morgan Chase for $2 pr. aktie. I september 2008 måtte staten overtage kreditinstitutterne Freddie Mac og Fannie Mae. Merrill Lynch blev opkøbt af Bank of America. Lehman Brothers rapporterer et tab på $3,2 mia., hvilket drev aktiekursen til nulpunktet. Den eneste, der var interesseret i at opkøbe Lehman, var Barclays i London. Da den amerikanske stat nægtede at stille garanti til Barclays, sprang de fra. Staten gennemtvang en konkursbegæring velvidende, at det ville resultere i dommedag. AIG skyldte tonsvis af milliarder til indehavere af CDS’er. Penge, de ganske enkelt ikke besad. Staten indså, at de ikke kunne lade AIG gå konkurs, så de modtog en redningspakke. Goldman Sachs – der havde været på storindkøb i AIG’s CDS hylder – modtog $61 mia. af skatteydernes penge dagen derpå. Alt i alt løb “Operation red AIG” op på svimlende $150 mia. af hr. og fru Amerikas penge.

Panikken for en global recession spredte sig – som vi ved – til hele verden. Verdensbefolknings forbrug falder; folk mister deres job; virksomheder går konkurs; aktiemarkederne er i frit fald; formuer forsvinder; staterne måtte beskære på velfærdsfronten. Alt forvandles til møg. Men hvad med alle slynglerne, der skabte dette kaos? Der blev retsforfulgt én Wall Streeter i efterdønningerne. Alle toplederne og traders beholdte deres formuer. For eks. tjente Angelo Mozilo fra Countrywide $470 mellem 2003-2008, bl.a. ved at dumpe for $140 mio. kr. aktier året inden Countrywide sank. Stan O’Neal fra Merrill Lynch modtog $90 mio. i 2006-2007 plus $161 mio. i kompensation, da han opsagde sin stilling efter at have kørt virksomheden i sænk. En anelse grotesk, ikke sandt?

Vi ved jo i dag, at verden ikke gik rabundus. Hjulene begyndte at rulle igen, og vi lader nu til at være på toppen af den næste kreditcyklus. I bagklogskabens lys ved vi nu, at det bedste tidspunkt i årtier at have investeret i aktiemarkederne var midt i orkanens øje. Hvis du havde satset stort i 2009, havde du badet i afkast i dag. Personligt ser jeg frem til næste krise. Jeg håber, at jeg vil have modet til at placere store sats og ride den næste krise ud. Al historie fortæller, at det er i disse situationer, at kasseapparatet for alvor synger.