This post is also available in: English

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord, vil jeg understrege at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Jeg lavede i dag en handel, der fra en value investors perspektiv kan virke absurd. Jeg har købt mig et stykke af den London-noterede Domino’s Pizza Group PLC (DOM). Inden jeg forklarer den overfladiske absurditet, lad mig da opsummere virksomhedens profil.

Kort om virksomheden
Den London-børsnoterede Domino’s franchise-kæde ejer rettighederne til, at drive Domino’s pizzarestauranter i Storbritanien, Irland, Schweiz, Luxemborg og Lichtenstein. Herudover har Domino’s associerede investeringer i bl.a. Tyskland, Island, Sverige og senest Norge med opkøbet af Dolly Dimples. Virksomheden har lige over 1.000 restauranter, hvoraf 82 startede pizzaovnene for første gang i 2016. Den ene del af Domino’s indtægt kommer fra ‘corporate stores’, altså egenejede restauranter. Den anden del stammer fra franchisetageres køb af fødevarer såvel som royalties, der betales af restaurantindehaverne til Domino’s, for rettighederne til brug af brandet, markedsføring, dets ecommerce platform m.v.

Kort om aktien
Virksomheden har i skrivende stund en markedsværdi på £1,4 mia. I udgangen af juli kan følgende nøgletal fremhæves:

• Pris/indtjening (P/E): 22,1
• Kurs/indre værdi (P/BV): 13,1
• Kurs/salg (P/S): 4,0
• Gæld/egenkapital (D/E): 0,5

Jeg ved, hvad du tænker. “Hvad fanden tænker halvhjernen på?! Den er jo hamrende dyr! Han kalder sig selv value investor?! Vor herre til hest..” Men tillad mig at præsentere dét, jeg får for pengene. Domino’s har i de seneste 10 år været i stand til at…

• sikre en gennemsnitlig omsætningsvækst på 14,27%
• sikre en gennemsnitlig stigning i indtjening pr. aktie (EPS) på 21,49%
• haft en nettomargin mellem 12-20% (2016 var 19,92%)
• haft en gennemsnitlig forrentning af egenkapitalen (ROE) på 80% (2016 var 70,12%).
• haft en gennemsnitlig forrentning af investeret kapital (ROIC) på 40% (2016 var på 52,65%).

Der er altså tale om en cash-cow stort set uden sidestykke. Det er en virksomhed med et utroligt lavt kapitalbehov, som formår at forrente den smule kapital, der er bundet i operationen, med 40-50%. Hvert pund spyttet i Domino’s bliver altså forrentet ekstraordinært tilfredsstillende. Af samme årsag kan Domino’s udbetale 59% af dets indtjening i udbytte målt på et 10 års gennemsnit (2016 var 53,7%).

Hvorfor nu?
Vi er nu kommet til det tidspunkt, hvor jeg forhåbentligt kan overbevise dig om, at jeg ikke har mistet forstanden, men egentlig agerer ud fra et value investing mindset. Du spørger måske, hvorfor jeg slår til nu? Jeg håber, at nedenstående graf er illustrativ i denne henseende.

Jeg har længe ventet på en chance for, at få fingrene i en virksomhed, der opnår et forrygende afkast på investeret kapital med et småt kapitalbehov, til en attraktiv pris. Da Domino’s faldt knap 30% fra sit 52-ugers højdepunkt på blot 3 måneder, lod jeg ikke chancen gå til spilde. Aktien er faldt fra knap £4 til £2,85 (hvilket var den kurs, jeg købte til). Hvad er årsagen til denne udflugt sydpå? Brexit har selvsagt noget at sige; det rystede som bekendt hele markedet. Derudover melder nogle analytikere, at Domino’s har svært ved at holde det historiske vækstmomentum i Storbritannien i første halvår af 2017. Andre mener, at konkurrenternes initiativer om at opnå samme stærke eCommerce platform som Domino’s er en risiko såvel som stigende fødevareprisers indflydelse på bundlinjen.

Valide bekymringer, men..
Disse bekymringer er skræmmende. Et af Domino’s absolutte styrker er dets eCommerce platform. Ifølge årsrapporten sker 72% af al omsætningen i hovedmarkedet, Storbritannien, via digitale bestillinger enten via websitet eller Domino’s appen. Fra 2015 til 2016 steg online-salget med 21% (mobilsalget alene steg med 31%). Kunderne køber mere via websitet, da de fristes af de indbydende billeder, Domino’s anvender til deres menukort. Hvem køber ikke lige sprøde hvidløgsstænger med, når de i en sulten tilstand bestiller en familiepizza hjem via nettet? Profitmarginen er desuden højere på onlinesalg end ved telefoniske bestillinger eller ‘drop-ins’ fra gaden. Denne tendens er derfor særdeles lukrativ – såfremt konkurrenterne ikke indtræffer med samme styrke. Jeg er dog – kæphøjt og måske naivt – ikke så bekymret på denne front af to årsager: 1) Ifølge årsrapporten vil Domino’s fortsætte med at investere i deres digitale lederposition. 2) Domino’s position som markedsfølger (markedslederen lader til at være Greggs PLC, dog har de ikke nært det samme momentum som Domino’s) samt stærke brand må antages at skabe en vis form for ‘top of mind’-position i forbrugernes bevidsthed. Dette er selvfølgelig en subjektiv vurdering, men jeg anser Domino’s brandværdi og digitale overlegenhed som værende virksomhedens konkurrencemæssige fordel, eller voldgrav, der tillader virksomheden at vedholde dets topklasse profitabilitet og kapitalforrentning.

En overdreven værdiansættelse fremmer forståelsen
Lad mig starte med at nævne, at denne værdiansættelse ikke stemmer overens med mit konservative mindset. Jeg vil blot i illustrationens navn prøve at tegne et billede af, hvad Domino’s ville være værd om 10 år såfremt dets historiske performance kunne ekstrapoleres ind i fremtiden. Med andre ord: Dette er ikke en Discounted Cash Flow (DCF) værdiansættelse, jeg anser som retvisende. Det er blot for at illustrere Domino’s styrke såfremt historien gentager sig. Hvis vi antager, at Domino’s vil fortsætte med at udbetale 59% af sin indtjening i udbytte, og bibeholde sin historiske EPS-vækst på 21% samt sælges til en P/E-multipel på 20 i 2027, så vil der selv med en 17,50% diskonteringsrate stadig være en knap 42% sikkerhedsmargin. (Hvis alt dette var sort snak, så håber jeg, at det giver mere mening efter at have læst min gennemgang af Why are we so clueless about the stock market?)

“Useriøst!”, tænker du – og med rette. Det er selvsagt meget lidt konservativt at tro, at Domino’s kan fortsætte sit væksteventyr i samme grad. Jeg mener dog, at deres ambitiøse vækstmål, indtogt på nye markeder, opkøb af pizzakæder samt digitaliseringsindsatser virker lovende. Jeg har ingen idé om, hvordan det vil gå – det må tiden vise. Af samme årsag føler jeg ikke, at jeg er i stand til at gisne om hverken vækstforventninger, udbytteprocenter eller diskonteringsrater. Jeg kan blot konkludere, at Domino’s er attraktiv selv med langt mere afdæmpede forhåbninger til fremtiden end dét, der er fremlagt i ovenstående DCF. Derfor har jeg tilsluttet mig ejerkredsen af dette delikate pizzaparadis – trods de høje fundamentale værdimålestokke.

Konklusion
Dette er et meget atypisk køb for mit vedkommende. Jeg er normalt meget tilbageholdende med at købe aktier, der er dyre på de gængse målestokke, som beskrevet ovenfor. Jeg har dog en idé om, at Domino’s har mere krudt i vækstraketten, hvorfor min horisont er særdeles langsigtet. De kortsigtede udfordringer beskrevet ovenfor – samt truslen for den næste krise – bekymrer mig derfor ikke synderligt. Domino’s strøg i øvrigt lige igennem 2007/2008 krisen med stigende omsætning og indtjening (selvom aktien ligesom alle andre tog en ordentligt nedtur, men hey, det er jo en købsmulighed, ikk?), så den virker ikke synderligt truet af cykliske udsving. En bekymring, jeg har, er hvorvidt jeg pt. har grebet ‘en faldende kniv’. Tiden må vise, om jeg er en naiv tåbe eller sund opportunist.

This post is also available in: English