This post is also available in: English

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord, vil jeg understrege at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

[NB! Jeg exitede min position i Sports Direct d. 20/08/2018 til kurs £4,0.
Inkl. udbytte og valutatab realiseredes et 24,24% afkast på 18 måneder.]

Jeg vil med dette indlæg forsøge, at formulere min første ‘offentlige’ aktieanalyse. Virksomheden, det går udover, er Sports Direct (SPD).

Kort om virksomheden
Sports Direct er en markedsledende retailudbyder af sportstøj og udstyr til det aktive liv. Virksomheden er baseret og noteret i Storbritannien, hvor dets logo pryder 473 butiksfacader. Den har indenfor den seneste årrække ekspanderet til Europa, hvor 260 butikker bærer Sports Directs røde og blå farver. Derudover er virksomheden begyndt at gå ind på fitnessområdet, hvor den pt. har 30 centre fordelt over UK. I dets forretninger udbydes tredjeparts brands såsom Nike, Adidas og Under Armor såvel som salg af egne brands, hvor Everlast formentligt er det mest kendte. En del af biksens konkurrencefordel er dets evne til at underbyde andre sportsforretningers priser på nævnte mærkevarebrands.

Kort om aktien
Markedsværdien lyder på 1,7 mia. pund i skrivende stund med en aktiekurs på £3,00. Ved udgangen af maj 2017, ser det fundamentale landskab således ud:

• Pris/indtjening (P/E): 8
• Bruttomargin: 44,2%
• Kurs/indre værdi (P/BV): 1,3
• Kurs/salg (P/S): 0,6
• Egenkapitalens forrentning (ROE): 17,1%
• Aktivernes forrentning (ROA): 10,0%
• Forrentning på investeret kapital (ROIC): 15%
• Forrentning på beskæftiget kapital (ROCE): 33,5%
• Gæld/egenkapital (D/E): 0,2

I min optik oser den langt væk af value-potentiale. Hvordan er en virksomhed med så højt et ROE blevet så billig målt på de øvrige målestokke? Lad os tage et hurtigt kig på kurshistorikken.

Det er tydeligt, at aktien fik en kurslussing i Q3/Q4 2015, hvilket fortsat lader til at svige. Millionkroners spørgsmålet er selvsagt, om den genopstår. Første gåde er, at afdække hvad der skete? I 2015 blev CEO’en retsforfulgt (året efter blev han afskediget). Kort derefter meldte Sports Direct ud, at vækstmålsætningerne for decembersalget måtte nedjusteres. Disse to nyheder fik aktien til at styrtdykke fra £8 til £4. I året derpå blev Sports Direct en prygleknap for medierne. De blev anklaget for, at have nogle moralsk anløbne kontrakter med dets ansatte. Virksomhedens stifter og CEO blev hernæst æreskrænket, da medierne så dystert på hans køb af et privatfly. Disse nyheder gav Sports Direct yderligere kurssmæk indtil den ramte £3-niveauet, hvor den pt. hviler.

Katalysatoren og værdiansættelse
Næste spørgsmål i sagaen om Sports Direct er: Hvad vil få den til at genopstå fra asken? Når jeg ser på virksomhedens track-record, er der tale om en ekstraordinær forrentningsmaskine. Mit ‘håb’ – eller sats, om man vil – ift. genopståelsen er, at markedet har overreageret på nogle uheldige historier og at dens fremragende driftshistorik vil fortsætte fremadrettet. Dette i sig selv bør drive aktiekursen nordpå atter engang. Lad os tage et hurtigt kig på nogle af fortidens højdepunkter. Indenfor de sidste 10 år, har Sports Direct formået at…

• opnå en gennemsnitlig forrentning af egenkapitalen (ROE) på 23,74%
• opnå en gennemsnitlig forrentning på investeret kapital (ROIC) på 14,2%
• øge omsætningen fra £1,35 mia. til £2,9 mia.
• øge EBITDA fra £103 mio. til £449 mio.
• øge indtjening pr. aktie (EPS) fra £0,08 til £0,46.
• vedholdt en bruttomargin mellem 40-45%
• forøge egenkapitalen med 18,92% årligt

Især sidstnævnte er særdeles interessant i min optik. Hvis dette kan fortsætte – hvilket formentligt er naivt at tro – vil egenkapitalen per aktie stige fra det nuværende £2,15 til £12 indenfor de næste 10 år. Logik ville diktere, at dette bør være den omtrentlige pris, den skulle handles til i år 2027 plus en premium. Jeg er dog af pessimistisk støbning, så jeg vil forsøge at begive mig anderledes til værks ift. værdiansættelsen. Jeg gav mig i kast med en Discounted Cash-Flow (DCF) analyse (læs Why are we so clueless about the stock market?).

Jeg antager i nedenstående analyse, at jeg holder aktien i 10 år. Jeg har anvendt nogle – relativt til historisk performance – konservative prospekter ift. indtjeningsvæksten. Jeg formoder, at vi indenfor den næste håndfuld år, vil se en recession, og at denne vil gå udover cykliske virksomheder såsom Sports Direct. Jeg antager, at de ligesom ved sidste krise vil opleve negativ EPS (den faldt fra £0,12 til -£0,03 mellem 2008-2009 inden den genfandt momentum i 2010 med en EPS på £0,16). For at være på den konservative side antager jeg endvidere, at de ikke ‘genopstår’ så hurtigt denne gang, hvorfor 0% forventes i de første 5 år. Herefter antager jeg, at de vil være halvt så vækstende som i de foregående 10 år, hvor de havde en gennemsnitlig forøgelse af EPS på 18%. År 6-10 estimeres derfor til 9% vækst. Jeg antager endvidere, at aktien vil handles til en P/E på 15 i år 2027 ud fra Benjamin Grahams tommelfingerregel om, at 8,5 kendetegner en nulvækstvirksomhed og 20 er forbeholdt de absolutte vækstraketter. Med disse antagelser in mente, så spænder virksomhedens fundamentale værdi fra omkring £3,20 til £6,4 alt efter diskonteringsraten (5%-12,5%). I et basalt set nulrente miljø med generelt høje værdiansættelser, vil jeg være ganske tilfreds med et 7,5% afkast. Jeg ville med dette afkastkrav have en 40,5%-sikkerhedsmargin siden terminalværdien – den fundamentale værdi – er £5,04.

Jeg anerkender de faldgruber, som forfatterne af Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, giver lyd for ift. usikkerheden, antagelserne og subjektiviteten i DCF-analyser. Jeg tillæger derfor egentlig ligeså meget værdi til aktiens “billighed” målt på førnævnte målestokke sammen med dens fænomenale historik. Dog giver ovennævnte konservative DCF-analyse en god idé om, at aktien er underværdisat. I samme ombæring giver det mig et præg om, hvornår jeg måske bør overveje et salg. En klog mand sagde engang, at man altid bør have en exit-strategy inden man køber.

But wait, there is more..
Sports Direct har nogle flere kvaliteter, der ikke gør casen ringere. For eks. ejer stifteren og CEO’en 55% af biksen. Derudover er lederne lavtlønnet, men med udsigt til en stor check, hvis de formår at skabe langsigtet aktionærværdi. Målsætningen for lederne er, at de skal sikre nogle ambitiøse 6-års EBITDA-mål. Der er altså en stor andel insider-ejerskab såvel som incitament for at skabe værdi for aktionærerne på den lange bane. Derudover har Sports Direct i de seneste par ugers tid købt hidsigt ind af egne aktier. Du kan læse nyhederne om deres aktietilbagekøb her. Med andre ord føler personerne tættest på virksomheden, at aktien er prissat billigt. CEO’en er lidt af en særlig karakter, som medierne nyder at ruske lidt til. Dog har han over de seneste 30 år vist sig at være en væksthungrende entreprenør. Jeg bytter gerne en tirrende overskrift for ekstra guldmønter på kistebunden. Til slut kan det nævnes, at pundet er faldet fra 10,5 til 8,5 siden Q4 2015. Da valutakurser ligesom så meget andet bevæger sig i cykliske rutsjebaneture (blandet med en – tror jeg – overreaktion på Brexit), er der potentiale for at indkassere på en stigning i valutakursen. Valutaspekulation er dog ikke min force, og antagelsen er bygget på en fugtig finger i luften.

Den anden side af medaljen
Det er selvfølgelig ikke alt sammen rosenrødt. Vi har endnu ikke set om den negative presseomtale for alvor har vendt forbrugerne mod Sports Direct (TTM-tal for EPS indikerer, at der har været et fald i indtjeningen). Derudover er der en tendens i branchen for, at de store franchises såsom Adidas og Nike rykker tættere på forbrugeren. Disse giganter intensiverer deres internetsalg via egne domæner såvel som åbning af egne butikker. Vi bør heller ikke glemme, at Sports Directs’ nærmeste konkurrent, JD Sports Fashion, også har momentum i øjeblikket. Denne virksomhed har tredoblet sin omsætning indenfor de seneste 10 år, ligeså med en bruttomargin i 47-49% lejet. De har dog langt fra formået at opnå den samme indtjening, da deres EPS-niveau blegner relativt til Sports Directs. Konkurrentens aktie handles pt. til £4,5 med en EPS på £0,12. Tag dog ikke fejl; der er hidsig konkurrence på et marked, der tillader bruttomarginer på knap 50%.

På en mere generel note, er jeg forsigtig med at binde kapital i aktier i øjeblikket. Vi er pt. i det længste bull-marked i verdenshistorien med skyhøje P/E-ratioer på de fleste indekser. Såfremt der er en recession i sigte, vil cyklisk-følsomme virksomheder såsom tøjudbydere ofte rammes hårdt. Vi skal jo trods alt stadig have toiletpapir og tandpasta, men måske der i spareåndens navn alligevel gemte sig en tur mere i de halvslidte løbesko.

Konklusion
Trods disse potentielle udfordringer og mine reservationer ift. markedsniveauet, anser jeg stadig Sports Direct som en interessant mulighed i det nuværende prisleje. Der er chance for at tilslutte sig ejerkredsen i en konservativt finansieret, aktietilbagekøbende, væksthungrende markedsleder med stigende omsætning, hvilket grundet tårnhøje bruttomarginer materialiserer sig på indtjening. Al dette til en – tilsyneladende – spotpris (P/E på 8; P/S på 0,6; P/BV på 1,2). Jeg har valgt at slå til – nu er det op til de mægtige aktieguder, at (forhåbentligt!) skænke mig det hellige afkast.

This post is also available in: English