Boganmeldelse af Charles Kindleberger og Robert Alibers "Manias, Panics, and Crashes"

Boganmeldelse

Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises

januar 28, 2018

This post is also available in: English

Resumé

  • En arketypisk boom-og-bust cyklus går noget i stil med: Forestil dig, at vi står på bunden af kreditcyklus. Et narrativ genantænder optimismen i samfundet. Forbrugere ‘tør op’ og begynder at konsumere igen. Långiver begynder atter at udstede lån, låntagere optager dem. Som optimismen blomstrer, er spekulation i aktiver undervejs, hvilket driver priserne nordpå på baggrund af “større fjols”-teorien. På toppen af cyklussen beslutter nogle ‘insiders’ at forlade markedet. Snarligt herefter sker det uundgåelige: et pludseligt, kollektivt, panisk brandudsalg, der driver priserne i bund. Støvet lægger sig før eller siden. Nu fristes en gruppe af ‘first movers’ af bundskraberpriserne på diverse aktiver, og de forsøger at dykke ind i markedet igen. En købsmani lurer i kulissen – vi mangler blot et narrativ til at kickstarte den næste kreditcyklus.
  • En stigning i aktivpriser, som ikke kan retfærdiggøres ved en forøgelse af den underliggende/fundamentale værdi, er en bobbel.
  • Når det kommer til bobler og pludselige prisstigninger, husk disse vise ord: “Det der ikke kan fortsætte for evigt, ender på et tidspunkt.”

Jeg kan udlede fra kommentarerne på Goodreads, at dette er en nærmest obligatorisk lærebog på de amerikanske finansstudier. Lærebog er netop ordet, der kendetegner dette værk. Charles Kindleberger og Robert Aliber kan ikke just beskyldes for, at have skrevet en farverig eller gribende bog om de finansielle markeders bevægelser. Den er mildt sagt knashamrende tør. Men der er også mange gode lektioner at hente, hvis du lige får fjernet det værste søvn fra øjnene og samler koncentrationen. Bogen cirkulerer omkring Minsky-modellen, hvilket dette indlæg vil forsøge at udpensle.

En typisk krises anatomi
I kapitel 2 af bogen præsenteres en model, der forklarer en typisk cyklus: hvad der leder op til boblen, hvorfor den springer og efterdønningerne heraf.

Lad os antage, at vores rejse ind i den arketypiske cyklus starter fra bunden. Vi har lige været igennem en recession, så hvad venter os? Først, så bliver der skabt et narrativ. En teknologisk udvikling, et gennemgribende politisk tiltag, eller en finansiel opfindelse tager verden med storm (læs mere om dette i min boganmeldelse af Irrational Exuberance) i en sådan grad, at vi tror på en pludselig genopståelse.

Långivere anerkender profitmulighederne i dette narrativ, hvorfor de genvinder modet til at udstede lånebeviser til private såvel som virksomheder. Virksomheder optager lån til at vækste deres egne forretninger såvel som investering i markedet eller andre virksomheder. Private optager lån til huse, biler, værdipapirer og forbrug. For at virksomhederne kan imødekomme denne øgede efterspørgsel for deres produkter og services, må de udvide deres produktionskapaciteter, hvilket igen kræver kapital, hvorfor yderligere kredit ønskes. Bankerne, der også ønsker at kapitalisere på den spirrende optimisme, udsteder derfor lånebeviser. Der sker altså en gennemgribende ekspansion i kredit.

Vi går herefter ind i tredje fase af cyklussen: spekulation. Efterhånden øjner den bredere befolkning stigningen i markedet, og ønsker at hoppe med på vognen. Dette skaber et feedback loop, hvor spekulanter tjener mere ved at investere mere, hvilket igen får flere personer til at investere. Bemærk min kursive markering af spekulant; det er netop dét, der kendetegner denne del af cyklussen. Aktiver erhverves med det ene mål at videresælge samme til et ’større fjog’ senere. Dette eskalerer optakten til boblen. En bobbel defineres som en stigning i et aktivs pris, hvilket ikke kan retfærdiggøres på dets fundamentale grundlag.

På toppen af cyklussen begynder nogle insidere – der formentligt ved, at der er en klar uoverensstemmelse mellem pris og værdi – at forlade markedet. Der er ofte et sammenfald mellem disse personers exit og en stribe af finansielle lidelser såsom konkurser og likviditetsproblemer grundet manglende evne til at optage mere gæld, da bankerne er ved at lukke kassen i. Nu sker dét uundgåelige: et pludseligt og kollektivt mylder mod salgsskranken. Alle ønsker at sælge, hvilket skaber panik således at priserne presses helt i bund. Hvad der er selvforstærkende på vej op, er også selvforstærkende på vej ned – men med større hastighed og iver (en ‘optur’ tager oftest 7-8 år, hvorimod ‘nedturen’ oftest varer 1-2 år).

Når panikken har lagt sig ved at stater og nationalbanker forsikrer befolkningen om, at uro er fortid og orden er på fremtidens menu, bliver den næste cyklus’ first-movers fristet af de billige priser på diverse aktiver. Købsrusen begynder så småt igen, og ganske snart vil et nyt narrativ lade sig fortælle.

Én lektion fra denne model er tidløs: Den menneskelige natur ændrer sig aldrig. Jeg hev samme citat ind i min boganmeldelse af Irrational Exuberance, men George Santayanas’ vise ord kan sagtens tåle at blive gentaget: “De, der ikke husker fortiden, er dømt til at gentage den.”

Bitcoins – det 21. århundredes tulipmani?
Lad os tage tidsmaskinen tilbage til Holland i efteråret 1636. Prisen på tulipanløg steg i disse få efterårsmåneder med adskillige hundredvis af procent. Et almindeligt tulipanløg blev solgt til samme pris som 10 årslønninger for en dygtig håndværker. Forfatterne forklarer, at de særligt sjældne arters prisskilte var langt højere. Et Semper Augustus løg gik for omtrent 5 hektar land. Historiske skrifter viser, at Viceroy-arten i perioden blev solgt for to lastvogne hvede, fire lastvogne rug, fire okser, otte svin, et dusin får, to enorme krukker vin, fire ton øl, fire ton smør, 500 kg. ost, en seng, tøj og et sølvbæger. Dette var blot for en kontrakt på et løg, der ikke engang havde set jordoverfladen endnu! Der var altså en stigning i priser på et i bund og grund fiktivt ‘aktiv’ eftersom det ikke engang var blevet hverken sået, dyrket eller høstet. Du gav – bogstavelig talt – en bondegård for en lap papir (futures kontrakt) på, at du ville modtage et tulipanløg til foråret.

Hvis vi skulle sætte dette tilbageblik ind i ovennævnte model, er det tydeligt, at den besidder mange af fællestrækkene. Der kom et narrativ om, at tulipanløg var en sjælden og eksotisk plante fra det ottomanske imperium, som hele den hollandske overklasse dånede ved synet af. Tulipanløg var altså århundredets nye hotte finansielle opfindelse. Nationen var betaget og skabte en konsensus om, at uanset pris var løgene pengene værd. Folk fik lov og var villige til at modtage kredit svarende til alt hvad de ejede, for at kunne købe en futures løgkontrakt. Spekulationselementet er unægteligt; der er et klokkeklart feedback loop, hvor en stigning i pris avler yderligere prisstigninger ud fra ’større fjog’-teorien. Husk, at en stigning i et aktivs pris, som ikke kan retfærdiggøres af dets fundamentale værdi, er en bobbel. Det er vist en temmelig rammende beskrivelse af den optakt, der kulminerede i boblens uundgåelige ‘pop’ i februar 1637. Alle solgte ud, og kontrakterne var helt og aldeles værdiløse. Auktionshusene, eksportvirksomhederne, tulipanavlerne – hele industrien var i ruiner stort set natten over.

Jeg vedkender med det samme, at jeg på ingen måder er ekspert i kryptovaluta, tværtimod. Jeg er fascineret af konceptet og forundret over eks. bitcoins pludselige himmelflugt. Ligesom med tulipanmanien, har jeg spurgt mig selv: “Hvor er værdien i kryptovaluta?” Såvidt jeg forstår, så er eks. bitcoins en decentraliseret valuta, hvorfor der ikke er en stat, nationalbank eller BNP-producerende befolkning bag. Disse ‘back-ups’ har centraliserede valutaer og statsobligationer. Aktier har, som vi ved, en aktivbase og indtjeningskraft, der kan anvendes til ansættelse af papirets værdi. Disse elementer er ikke til stede i en given kryptovaluta. Jeg er indforstået med, at såfremt bitcoins accepteres som et anerkendt betalingsmiddel, har det en egentlig anvendelse, og dermed værdi. Men hvis ikke, så er det vel de facto værdiløst? Jeg læste denne udveksling et par dage tilbage, der summerede min antagelse strålende: “kun potentiale, ingen værdi.”

Men igen, hvad er forskellen på bitcoins og guld? Der er heller ikke en underliggende værdi bag guld, blot en global konsensus om, at disse skinnende brikker metal er værdifulde. Jeg er dog mindre skeptisk overfor guld, da dette metal trods alt har stået imod århundreders op- og nedture. Bitcoins derimod med dets fødsel i 2010 virker unægteligt som endnu en ‘finansiel opfindelse’, jf. Minsky-modellen. Dens raketlignende prisstigning vidner endvidere om et feedback-loop eftersom du kunne have indkasseret knap 50 mio. kr. i dag, hvis du da blot havde investeret 1.000 kr. i juli 2010. Ifølge modellen er panik-stadiet næste stop for bitcoin-ekspressen. Men hey, hvem ved – måske er kryptovaluta en virtuel tulipanmani, men måske er det fremtiden, hvorfor prisraketten først lige er sendt afsted? Jeg ved som sagt slet ikke nok om teknologien eller potentialet, så måske jeg overser helt essentielle forhold. Tiden må vise, om jeg tager grueligt fejl, eller om et kollaps venter forude. Mit syn på bitcoins er indlejret til UG i Charlie Mungers vise ord: “Det der ikke kan fortsætte for evigt, ender på et tidspunkt.”

Om ikke andet, så er Manias, Panics, and Crashes en lærerig – men søvndyssende – bog. Den er mere gennemgribende og teoretisk end den mere farverige Irrational Exuberancemen følte langt hen ad vejen, at jeg fik ligeså meget viden ud af denne som Charles’ lærebog.

This post is also available in: English

5 likes

Din e-mailadresse vil ikke blive vist.

Bevis, at du ikke er en robot *

x
'Like' dhandho.dk på Facebook for at få serveret bl.a. aktieanalyser og bogsammendrag i dit feed.