Boganmeldelse af Mohnish Pabrais "The Dhandho Investor"

Boganmeldelse

The Dhandho Investor: The Low-Risk Value Method to High Returns

juni 4, 2017

This post is also available in: English

Resumé

  • Dhandho-mantraet “plat, jeg vinder; krone, jeg taber lidt” beskriver Mohnish Pabrais investeringsstrategi, om at erhverve sig aktier med en klejn downside-risiko, men et stort upside-potentiale.
  • Dhandho er, at være på udkig efter virksomheder med lav risiko og høj usikkerhedRisiko er sandsynligheden for tab af kapital. Usikkerhed omhandler mængden af udfald og fremtidens uforudsigelighed. Wall Street anser disse som synonymer, hvilket kan skabe gode købsmuligheder for value investorer, der forstår denne sondring.
  • Aktier, der efterlever Dhandho-mantraet, findes ofte på listerne over lav pris-til-fundamental, eks. P/E eller P/BV.

Glem mantraet om, at høj risiko og højt afkast går hånd-i-hånd. Det er et form for mentalt skalkeskjul, man dykker ind i, når man skal retfærdiggøre hovedløse og spekulative ’investeringer’. Du bør i stedet tage ved lære af Patel Kartellet. Fra en lille subregion i Indien, Gujaratis, stammer dette folkefærd, der i 1960-1970’erne immigrerede til USA. De udgør 0,20% af den amerikanske befolkning, men ejer over 50% af hele USA’s motelindustri, deraf det catchy fænomen Patel Motel Cartel. ”Hvordan i alverden kan det lade sig gøre?!”, nåede jeg at spekulere. Svaret, forklarer forfatteren, kan koges ned til ét ord: Dhandho.

Plat, jeg vinder; krone, jeg taber lidt
Den historie var startskuddet til The Dhandho Investor. Mohnish Pabrai, investeringsguruen der siden 1999 har sikret et årligt afkast på 28% til sine partnere, har skrevet en bog, der forsøger at indprente følgende Dhandho-mantra i læserens bevidsthed: ”Plat, jeg vinder; krone, jeg taber lidt.” Metaforen understreger, at investeringer er et stort spil plat og krone. Udfaldet af enhver investering er usikkert, men du kan vende oddsene i din favør ved at adoptere et Dhandho-mindset. I sin grundform handler det om, at sikre sig en substantiel upside og en klejn downisde.

At skabe et flyselskab uden aktiver
Mohnish introducerer Richard Branson som et eksempel på en Dhandho-investor. Da Richard stiftede Virgin Airlines skete det basalt set uden risiko. Han postede ikke de ellers nødvendige 200 mio. dollars i aktiver for at komme i gang. Nej, i stedet leasede han et 747 for 2 mio. dollars. Han modtog betaling for alle billetterne 20 dage før afrejse, hvorimod benzin og personale først skulle betales 20 dage efter landing. Denne struktur, leasingaftalen og det maksimale tab på 2 mio. dollars (set i relief af Virgins 12 mio. dollars indtjening det år) udgjorde et lav-risiko fundament til at accelerere en høj-afkasts forretning. Plat, Richard vinder; krone, han taber lidt.

Outsmart Wall Street: Forstå forskellen på risiko og usikkerhed
I kapitel 5 introduceres Dhandho Frameworket. Det er basalt set 9 principper, der udgør Dhandho-mindsettet. I enkelhedens navn vil jeg nøjes med at fremhæve dét princip, der gjorde størst indtryk på mig: Vær på udkig efter virksomheder med lav risiko og høj usikkerhed. Mohnish forklarer, at Wall Street ofte forvirres over sondringen mellem risiko og usikkerhed. De anser disse begreber som synonymer. Mohnish derimod anser risiko som sandsynligheden for tab af kapital; usikkerhed omhandler mængden af udfald og uforudsigeligheden af fremtiden. Wall Street begiver sig ofte ud i brandudsalg, når fremtiden er usikker. Disse traders farer til salgsskranken og presser priserne til deprimerende niveauer. Dét skaber muligheder for Dhandho-investorer. For eksempel, da Buffett i år 1973 gik på storindkøb i Washington Post havde hele biksen en markedsværdi på 100 mio. dollars. Der var aktiver til en bogført værdi af 500 mio. dollars, der uden problemer kunne indbringe langt over 100 mio. dollars i tilfælde af likvidering. Washington Post var i stormvejr ligesom de øvrige aktier under krakket i 1973-1974. Fremtiden var usikker, velsagtens, men der var basalt set ingen risiko. I år 2006 var Buffetts 10,6 mio. dollars investering vokset til 1,3 mia. dollars. Det årlige udbytte overstiger i dag købsprisen. Plat, Warren vinder; krone, han taber lidt (eller intet i dette tilfælde grundet den substantielle rabat ift. likvideringsprisen).

(Meget!) kort om Dhandho i praksis
Du har nok luret sammenfaldet mellem bogens titel og denne blogs domæne. Det søger at understrege dette frameworks indflydelse på min anskuelse af risiko. Jeg har siden bekendtskabsstiftelsen med Dhandho-begrebet forsøgt at jage aktier, hvis aktiekurs af en hvilket som helst årsag er faldet til et niveau, der lader til at ligne et bundniveau, eks. en lav P/E eller P/BV samt dem, der florerer på listerne over de mest faldende indenfor de seneste 52 uger. Legendariske value investor Walter Schloss ytrer det bedst, når han udtaler, at han sover bedst om natten velvidende, at hvis der er en klippe derude, har hans aktier allerede faldet ud over den. Det handler i bund og grund om, at finde sunde virksomheder til brandudsalgspriser. Det er denne kunst, jeg søger at tillærer mig – og dokumentere her på bloggen.

Hvordan gjorde de Pateller det i øvrigt?
Mohnish portrættere en flygtning, Papa Patel, der landede i USA med sin kone og tre teenagebørn. Han spotter et 20-værelses motel med en skarpt nedsat pris. Han tænker, at en så motiveret sælger vil finansiere 80-90% af købssummen. Familien kan bo der, og dermed reducere deres lejeudgifter til nul. Han kan afskedige al nuværende personale, og gøre det til en familievirksomhed med en forsvindende lille omkostningsbase. Papa ville derfor kunne tilbyde de laveste priser og opnå den samme avance som konkurrenterne. Han beslutter sig for, at slå til. Papa binder $5.000 i motellet; banken og sælgeren finansierer resten mod pant i aktiverne. Motellet ender med at generere $50.000 i årlig omsætning, hvoraf $20.000 finder vej til bundlinjen. Det er et 400% årligt afkast på investeret kapital – ikke ilde! Der var en unægtelig upside. Men hvad med downside risikoen? I det usandsynlige tilfælde, at en recession eller lign. tvinger motellet til at lukke, har Papa tabt $5.000; et beløb, familien kunne skrabe sammen igen indenfor 1-2 år. Plat, Papa vinder; krone, han taber lidt.

Med disse historier, opstilling af sandsynlighedsscenarier, DCF-analyser og en god portion snusfornuft, fremstiller Mohnish et stærkt argument for ‘the Dhandho way’. Særdeles anbefalelsesværdig bog, der overbevisende udfordrer den traditionelle tankegang om forholdet mellem risiko og gevinst.

This post is also available in: English

8 likes

Din e-mailadresse vil ikke blive vist.

Bevis, at du ikke er en robot *

x
'Like' dhandho.dk på Facebook for at få serveret bl.a. aktieanalyser og bogsammendrag i dit feed.