This post is also available in: English

Jeg har altid været besat af Warren Buffett. Hans investeringssucces er selvsagt beundringsværdig, men hans integritet og gennemsigtighed overfor aktionærer og opkøbskandidater er mindst ligeså bemærkelsesværdig. Af disse årsager har jeg altid ønsket at læse Berkshire Hathaways årsrapporter, da der eftersigende skulle gemme sig mange vigtige lektioner heri. The Essays of Warren Buffett er en kollektion af disse dusinvis årsrapporter, inddelt tematisk i 7 kapitler. Nedenfor listes de guldkorn, jeg fandt mest givende.

Frøer, prinser og økonomisk goodwill
Et af de gennemgående temaer i Buffetts breve til aktionærene, er et konsekvent fokus på gode virksomheder. Du husker måske fra Damn Right!, at Charlie Munger lærte Warren at spejde efter gode virksomheder fremfor cigarskodder, også selvom man må punge ud for dem. Han forklarer, at der er to typer goodwill: 1) bogført goodwill, og 2) økonomisk goodwill. Førstnævnte er differencen mellem en akkvisitionpris og dét, man får i håndgribelige aktiver ved en selskabsovertagelse. Hvis en virksomhed har 1 mio. i håndgribelige aktiver på balancen, og opkøberen erhverver sig foretagendet til 1,5 mio., er der skabt 500.000 i bogført goodwill på opkøberens balance. Økonomisk goodwill, derimod, beskrives således af Warren: “Virksomheder er logisk nok mere værd end summen af deres håndgribelige aktiver, når de kan forvente at producere en indtjening på disse aktiver væsentligt over markedsafkastet. Den kapitaliserede værdi af dette overstigende afkast er økonomisk goodwill.” (s. 185-186) Virksomheder, der besidder er økonomisk goodwill er ofte dem, der besidder “favorable og langvarige økonomiske konkurrencemæssige karakteristika.” (s. 6) Han er altså interesseret i en virksomheds voldgrav, der kan beskytte virksomhedens indtjeningskraft årtier ud i fremtiden. Voldgrave og økonomisk goodwill hænger med andre ord uløseligt sammen.

Apropos bogført goodwill, så illustrerer Warren ‘opkøbsmanien’ blandt virksomhedsledere med eventyret om prinsen-og-frøen. Han forklarer, at der er en tendens blandt ledere at opkøbe ‘corporate frøer’ med formålet om at forvandle dem ind til fantastiske prinser, så snart de får et kys af den opkøbende virksomhed. Ofte, dog, viser disse frøer sig at være resistente overfor opkøberens charme, hvilket leder til yderligere opkøb af nye frøer til at skabe endnu mere nødvendig ’synergi’. “Til sidst må selv den mest optimistiske leder stå ansigt-til-ansigt med virkeligheden.”, skriver Warren og fortsætter: “Når man står i ‘corporate frøer’ til knæerne, annoncerer han [lederen] en ‘omstrukturering’. CEO’en modtager undervisningen, men aktionærerne betaler undervisningsgebyret.” (s. 149) Warren anbefaler altså, at man holder sig til at købe prinser – især, når de er på udsalg til frøpriser. Dette ønske om at købe prinser fremfor håbefulde frøer underbygges endvidere på s. 93: “Jeg vil hellere være sikker på et godt resultat, end håbefuld om et fantastisk et.”

Af disse årsager, så foretrækker Warren simple virksomheder, der har demonstreret en konsekvent indtjeningskraft i en årrække samt opnået et godt afkast på investeret kapital med et lavt eller ikke-eksisterende gældsbehov. Oraklet fra Omaha foretrækker nemlig en komfortabel virksomhed til en dubiøs pris snarere end en dubiøs virksomhed til komfortabel pris. “Hvad der virkelig får vores opmærksomhed, dog, er en komfortabel virksomhed til en komfortabel pris.” (s. 95).

Kapitalallokeringsbeslutninger og inkrementel kapital
Når Warren opkøber en virksomhed, giver han ledelsen tre direktiver. De bedes 1) drive virksomheden som om, de ejer hele pivetøjet; 2) forestille sig, at det er familiens eneste aktiv; 3) og at de ikke må sælge eller fusionere i de næste 100 år. Herfra blander Warren sig helt ude af den daglige drift. Han ønsker kun indflydelse på et aspekt: kapitalallokering. Kapitalallokering er ‘videnskaben’ om, hvordan man bedst tilfører aktionærværdi af det overskud, virksomheden genererer. Dette er i sandheden Warrens domæne, og det eneste sted (ifølge ham selv!), hvor han kan tilføre værdi til virksomhedens fremtid. Helt grundlæggende er der kun to muligheder: 1) tilbageholde indtjeningen i virksomheden med henblik på at investere i foretagendet, eller 2) udbetale udbytte til aktionærerne. Warrens rettesnor til at træffe denne beslutning er enkel: “Tilbageholdelse af indtjening er kun berettiget, når den tilbageholdte kapital producerer inkrementel indtjening, der er lig med eller højere end dét, der generelt er tilgængeligt for investorer” (s. 15).

Inkrementel indtjening er dét en virksomheds indtjening stiger med som et resultat af de foretagede investeringer. Et temmeligt simplificeret eksempel uden skattekonsekvenser etc. kunne være, hvis Sports Direct (SPD) investerede for 1 mio. punds tilbageholdt indtjening i åbningen af en ny butik, der forventes at indbringe £100.000 i årlig indtjening. I dette tilfælde ville der være et 10% årligt afkast på investeret kapital, eller inkrementel indtjening. I skrivende stund er Shiller’s P/E på +30, hvorfor et langsigtet afkast på 3,3% afkast må være at forvente. Dette er altså investorens lettilgængelige alternativ. I dette tilfælde producerer Sports Direct altså et afkast på inkrementel kapital, der overstiger markedsafkastet, hvorfor Warren formentligt ville råde virksomheden til at allokere kapital til åbningen af den nye butik.

Med afsæt i dette afsnit, kan vi tilføje endnu et parameter til Warrens ‘gode virksomheder’: “Den bedste virksomhed at eje er en, der over en længere tidsperiode, kan beskæftige store summer af inkrementel kapital til meget høje afkastprocenter.” (s. 87) Denne udtalelse går naturligvist hånd-i-hånd med ovenstående udpensling af økonomisk goodwill eftersom økonomisk goodwill er dét, der istandsætter virksomheden til at opnå et afkast på inkrementel kapial, der overstiger markedsafkastet.

Risikos samspil med en fokuseret vs. diversificeret portefølje
Warren forklarer Berkshires aktionærer, at der er 5 faktorer, der bør spille ind, når man evaluerer risikoen i en investering:

1. Sikkerheden hvorved man kan evaluere virksomhedens langsigtede økonomiske karakteristika.
2. Sikkerheden hvorved ledelsen kan evalueres ift. at realisere virksomhedens fulde potentiale og kløgtigt allokere kapital.
3. Sikkerheden hvorved ledelsen kan betros at kanalisere virksomhedens afkast til aktionærerne snarere end til sig selv.
4. Købsprisen på virksomheden.
5. Skatte- og inflationsniveauet.

Hvis man finder en attraktivt prissat virksomhed, hvor den langsigtede økonomiske goodwill virker til at kunne bevares samtidig med at en kompetent, ærlig og aktionærfokuseret ledelse udnytter potentialet og allokerer kapital intelligent, bør man slå til. Endvidere mener Warren, at man bør slå til big time: “Jeg forstår ikke hvorfor en investor vælger at placere sine penge i en virksomhed, der er hans 20. ynglings fremfor blot at føje til sine topvalg – virksomheden han forstår bedst og repræsenterer den mindste risiko sammen med det største profitpotentiale. […] For meget af en god ting kan være vidunderligt.” (s. 80) Warren hævder (antager jeg ikke), at du bør placere alt i ét aktiv. Der skal naturligvist være en vis diversifikation. Han forstår blot ikke behovet for en enorm portefølje med en vifte af virksomheder, man kun overfladisk forstår.

Udover disse personlige højdepunkter, er der et hav af alle ‘klassikerne’ såsom en gennemgang af “investeringstaburetten”:kompetencecirklen, Mr. Market og sikkerhedsmarginsprincippet (læs om disse i indlægsserien Lektioner fra 20 investeringsbøger, del I, II og III). Genial bog, der lærer dig tonsvis om sunde investerings- og virksomhedsprincipper.

This post is also available in: English