This post is also available in: English

Denne blog cirkulerer omkring min rejse ind i value investing filosofien. Mit håb er, at få udviklet et Dhandho mindset og metodologi. Min seneste boganmeldelse markerede mit ’20 bogsjubilæum’ her på bloggen. Jeg vil i denne indlægsserie af tre dele forsøge, at udpensle de gennemgående temaer fra disse +8.000 sider. I første del omhandles value investorens mindset.

Jeg så et YouTube-klip med Howard Marks fra Oaktree Capital for nyligt, hvor han udtalte, at value investing ikke er en algoritme, men et mindset. Det er et gennemgående tema i basalt set samtlige bøger, jeg har læst. Du kan være nok så intelligent, men hvis ikke du besidder det rette tankesæt og en bastant psyke, så bliver det meget vanskeligt at gebærde sig som value investor. Nedenfor listes de hyppigst fremhævede karakteristika fra de fire håndfulde bøger, jeg har behandlet her på bloggen.

Tænk som en ejer
Mange markedsdeltagere erhverver sig aktiver på baggrund af The Greater Fool Theory. Denne teori dikterer, at ‘investorer’ erhverver aktiver på en irrational mavefornemmelse om, at aktien vil stige yderligere, hvorfor aktivet kan videresælges til et “større fjols” senere hen. Rationalitet, analyse og fundamental værdi gives altså intet merit; i stedet købes aktiver udelukkende i håbet om at videresælge det (hurtigt!). Det er selvsagt en uholdbar ’strategi’ til langvarig succes på aktiemarkedet. Derfor investerer Warren Buffett ud fra sit mantra om, at tænke som en ejer. Ved at købe et aktiecertifikat i XYZ, er du nu en del af ejerkredsen. Det betyder, at du har et proportionelt krav på virksomhedens aktiver såvel som fremtidig indtjening. Du betror ledelsen af nævnte virksomhed med din kapital, hvorfor du må have komplet tiltro til, at de handler i aktionærernes interesse. Dette er alfa omega for Warren. Han ønsker virksomheder, der kan få din kapital til at yngle mere kapital igennem intelligent kapitalallokering samt beskyttelse af virksomhedens voldgrav (mere herom i del II). Læs mere om dette skel mellem spekulant og investor i afsnittet “De gode gamle dage” i min boganmeldelse af Security Analysis.

Tålmodighed er en dyd
Christoper Browne forklarer i The Little Book of Value Investing, at 80-90% af ens investeringsafkast opnås mellem 2-7% af tiden. Forsøg på at time markedet kræver derfor ekstraordinært held eller ubegribelig evne; ofte er førstnævnte den dominerende kraft. Man bør derfor fokusere på kontinuerligt at finde røverkøb, og lade tiden fastslå ens skæbne. Dog, påpeger Howard Marks i The Most Important Thing, skader det ikke at være opmærksom på pendulet. Howard anbefaler også, at man investerer konsekvent, men når ‘pendulet’ befinder sig i den overprissatte zone, bør investorer være påpasselige. Jeg tolker hans råd således, at du bør opbygge en kontantbeholdning, når pendulet befinder sig i den overprissatte ende, så du kan slå til, når de fænomonale virksomheder kommer på tilbud i en krisesituation. Omvendt skal du ikke lade dig skræmme i en sådan grad, at du ikke tør udnytte de (enddog sjældne) røverkøb, der fortsat viser sig på trods af et overprissat marked.

Mr. Market – din ven, andres fjende
Dem, der har læst The Intelligent Investor, kender Benjamin Grahams maniodepressive persona, Mr. Market. Han er denne humørsvingende usynlige partner i enhver virksomhed. Hver dag banker han på din dør med et tilbud om at købe din andel af XYZ, eller sælge sin til dig. En af Mr. Markets svagheder er hans til tider irrationelle tilgang til sine beholdninger. Nogle dage er han grebet af panik og frygt, hvorfor han vil sælge sine positioner i en brandudsalgslignende manér; andre dage slører grådighed og misundelse hans dømmekraft, hvorfor han er villig til at betale en premium for din andel. Disse udsving i pris gør objektivitet til en umulighed, hvorfor pris og værdi glider fra hinanden. Dette tillader value investorer at opsnappe aktier til en røverkøbspris – en pris, der har en signifikant rabat ift. dets fundamentale værdi, eller fair value: den værdi, værdipapiret burde have såfremt det handledes på et marked regeret udelukkende af intelligente købere og sælgere. Det handler derfor om, at bibeholde et rationelt mindset, så du kan udnytte Mr. Markets svagheder.

Brug din RQ, ikke din IQ
I forlængelse af forrige bulletpoint, så er rationalitet nøgleordet for langvarig investeringssucces. Dette understreger Kurt Kara bl.a. i Den Rationelle Investor. Han fremhæver her, at ens rationalitetskvotient er vigtigere end ens intelligentskvotient. Det handler om, at kunne se nøgternt på en stribe af fakta og komme frem til en rationel vurdering af virksomhedens værdi. Dette er indbegrebet af second-level thinking og system 2 tankegangen, som fremhæves i henholdsvis The Most Important Thing og The Black Swan. Kort fortalt, så handler det om at tilsidesætte ens følelser, så man ikke ender med at anvende system 1 tankegangen (eller first-level thinking i Howards’ vokabular). Denne tankevirksomhed udspiller sig således: “Dette er et godt firma; jeg køber!” eller “Indtjeningsforventningerne er nedjusteret; sælg!” Investorer, der anvender system 2 tankegangen, vil i stedet gruble: “Det er et godt firma, bestemt. Men alle ved det, og derfor er prisen højere end dets værdi. Jeg springer over.” eller “Udsigterne er svækket, jovist. Men alle sælger i panik, så prisen er nu under dets fundamentale værdi; jeg køber!”

Kontrærisme – kunsten at svømme mod strømmen
Det fremgår vist mellem linjerne af sidste punkt, at value investering ofte gror på kontrærisme. Dét at turde svømme mod strømmen og købe det andre markedsdeltagere finder frastødende, kræver en særlig psyke. Tobias Carlisle forklarer dette i Deep Value ved at præsentere tre heuristikker, der forhindrer os i at foretage disse kontraintuitive køb. De tre ‘forhindringer’ går under overskrifterne repræsentativitet, tilgængelighed og forankring (du kan læse om disse i førnævnte indlæg). Det handler essentielt set om, at overkomme ens præferencer for det “sikre”, det som medierne lovpriser og spår guldbelagte regnbuer. At erhverve sig dét andre refererer til som finansielt affald, kan være vanskeligt. Men det er essensen af kontrærisme og i en vis udstrækning også af value investing filosofien. Du skal være villig til at købe, når andre sælger i desperation samt sælge, når andre er euforiske. “Buy when they hate ’em, and sell when they love ’em”, råder Howard i The Most Important Thing. Flokkens visdom er nemlig et paradoks. Dét som synes åbenlyst i alles øjne, viser sig ofte ikke at være sandheden. Det er selvsagt ikke nok blot at gå mod strømmen; du skal vide hvorfor, du gør det. En værdiansættelsesanalyse skal kunne dokumentere, hvorfor prisen er for optimistisk eller pessimistisk.

Ud fra de første 20 bøger om value investing, har jeg kunne udlede, at denne håndfuld karakteristika i grove træk kendetegner value investorens mindset. Bland disse med en analytisk tilgang og en sund skepticisme (læs Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond), så er du godt på vej til at blive en helstøbt value investor. Næste skridt er at forstå den overordnede metodologi bag opsnusning af røverkøbskandidater, hvilket gennemgås i del II af denne indlægsserie.

This post is also available in: English