This post is also available in: English

Firkløveren Bruce Greenwald, Judd Kahn, Paul Sonkin og Michael van Biema har med Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond skrevet en temmelig avanceret bog, der består af tre dele. Del I består af to kapitler, der introducerer value investing filosofien for læseren. Derudover rådes man til at “fiske, hvor fiskene er”. Bruce & Co. kortlægger en proces for, hvordan man kan finde potentielle value-kandidater. Dette er gennemgået i mange af mine tidligere blogposts, eks. Why are we so clueless about the stock market?, The Manual of Ideas samt The Dhandho Investor. Jeg vil i stedet fokusere på dét, der gør denne bog særlig: del II og III.

Cash ain’t king
Forfatterne indleder del II af bogen med en præsentation af Discounted Cash Flow (DCF) metoden til værdiansættelse. Denne model fastlægger en virksomheds værdi på baggrund af det fremtidige distribuerbare cashflow, som aktiverne generer, efter at være blevet diskonteret med en passende rate (Læs Why are we so clueless about the stock market? for en mere detaljeret gennemgang). Firkløveren forklarer hernæst, at det er en “heroisk og dumdristig” øvelse at forudsige en vækstrate 10 år ud i fremtiden. De mener, at der er alt for mange ubekendte faktorer til, at man kan give et præcist skøn: “Vi bør være ramt af en åbenlys inkonsistens mellem algebras præcision, og den grove usikkerhed, der underlægges variablerne i modellen”. Kort fortalt: De er ikke fans af DCF-metoden!

The Graham & Dodd way!
Alternativet? Forfatterne anbefaler, at man i stedet anvender Graham og Dodds Tre-Elements Værdiansættelsesmetode. Metoden fokuserer på 1) aktiver, 2) indtjeningskraft og 3) profitabel vækst. Jeg vil forsøge efter bedste evne, at skitsere hvert element. Inden du læser videre bør du vide, at disse elementer kulminerer i en formel, jeg ærligt talt ikke kan finde hoved og hale i. Derfor mister du selvsagt en vigtig del fra bogen, men jeg vil her anbefale, at du forsøger at forstå formlen ved at samle bogen op – og skriv til mig, når du har luret den! Om ikke andet er der nogle gode principper i vurderingen af disse tre elementer, som jeg siden har overvejet ved analyse af investeringsmuligheder.

Aktiverne: Når man gennemgår balancen, bør der foretages nogle justeringer for at estimere den egentlige værdi fremfor den regnskabsmæssige værdi. Der er basalt set to måder at gøre dette på: 1) antag, at industrien ikke er økonomisk levedygtig og på vej mod evig nedgang (eks. den trykte avisbranche); 2) antag, at industrien er økonomisk levedygtig og derfor består. Ift. førstnævnte, skal man i bund og grund estimere likvideringsværdien. Dette er temmelig overskueligt: nedskriv immaterielle aktiver til nul, og nedskriv anlægsaktiver passende (eks. er mere industrispecifikke aktiver (trykmaskiner til avisbranchen) mindre værd end mere generiske aktiver såsom fastejendom. Hvis industrien er økonomisk levedygtig, skal man værdiansætte aktiverne efter princippet om reproduktionsomkostninger. Man skal estimere hvad en konkurrent skulle betale for at opbygge de samme aktiver. Dette kan være vanskeligt. Forestil dig, at du skal reproducere Coca-Colas skjule aktiver såsom kundeforhold og dets brand. Her skal man gange R&D- samt salgs/markedsføringsposten med en passende mutipl for at nå frem til, hvad det ville koste at opnå samme brandværdi.

Indtjeningskraft: Her udregnes den justerede værdi af virksomhedens nuværende indtjening. Man antager, at den justerede indtjening er en bæredygtig repræsentation af det distribuerbare cash-flow, og at dette niveau er stabilt. Justeringen til indtjening omhandler bl.a. fjernelse af en-gangs indtægter eller omkostninger samt løsning af uoverensstemmelser i afskrivninger af aktiver kontra dét, det virkelig koster at genoprette aktivernes stand i slutningen af året til dét niveau, de var ved årets begyndelse. Hernæst skal indtjeningen diskonteres med en passende rate. Ligningen for Earnings Power Value (EPV) er derfor: EPV = Justeret indtjening x 1/R, hvor R er diskonteringsraten.

Profitabel vækst: Vækstestimater er den primære årsag til, at ens værdiansættelser ofte er præget af store fejlestimeringer. Hvis virksomheden ikke har en konkurrencefordel, yder vækst ingen ekstra værdi. Oftest betyder det nemlig, at en stigning i omsætningen kræver en tilsvarende stigning i omkostninger. Der skal enten investeres i flere aktiver, tilgodehavender, lagerbeholdning, fabrikker, lokaler og udstyr. Virksomheden skal altså have en konkurrencefordel, der sikrer at indtjeningskraften (EPV) signifikant og bæredygtigt overstiger aktivværdien.

Igen, jeg beklager, at denne gennemgang ikke efterfølges af formlen, som forfatterne præsenterer. Jeg håber, at ovenstående har udvidet din forståelse af indtjeningskraft, aktiverne og vækst – alle tre dele er essentielle at justere i enhver værdiansættelse, hvorfor det forhåbentligt ikke har været spild af din tid.

Hall of Fame
Den del af bogen, jeg nød mest, var klart den tredje og sidste. Her portrætteres otte højtstående value investorers succes og deres fremgangsmåder. De otte titaner gennemgås kort nedenfor:

Warren Buffetts strategi går under titlen “investering er allokering af kapital” eftersom Big B investerer i virksomheder med et stærkt franchise, der tillader dem at opnå en bedre end gennemsnitlig forrentning af egenkapitalen og et lavt behov for kapitalinvesteringer.

Mario Gabellis strategi går under titlen “frigørelse af privat markedsværdi”. Han jagter virksomheder, der sælges under den værdi “en informeret industrialist ville betale for at købe aktiver med lignende karakteristika.”

Glenn Greenberg er indbegrebet af koncentration. Hans $3 mia. fond har aldrig mere end 10 værdipapirer. Han ønsker at købe gode virksomheder, der ikke er udfordret af konkurrenter eller andre markedsdeltagere. Der skal være adgangsbarrierer, stigende indtjening, høj profitmargin, intelligent reinvestering af kapital, intelligente ledere – og så skal de udbydes til en god pris.

Robert Heilbrunn “investerer i andre investorer”. Han har basalt set ‘blot’ spottet nogle investeringslegender tidligt, og givet dem en pose penge. Han har haft midler hos  Benjamin Graham, Warren Buffett og  Walter Schloss.

Seth Klarman, forfatteren bag læs Margin of Safety, jagter aktier, der er billige på flere målestokke, eks. P/BV, P/E, P/CF og P/D, der tilbyder ham en enorm sikkerhedsmargin. “Klarman er mest tilpas, når bæltet af aktivværdier er forstærket med seler af indtjening.”

Michael Price fokuserer primært på billige aktier, der kan jøbes til en pris under dét en informeret køber ville give for hele virksomheden. Han jagter opkøbskandidater og virksomheder, der har indgivet konkursbegæringer.

Walter og Edvin Schloss er far og søn. De er særdeles inspireret af Benjamin Graham eftersom de kun køber aktier, der sælges til under værdien af alle aktiver fratrukket gæld. De fokuserer på aktier hvis priser er hamret i bund. “Hvis der er en klippe derude, har mine aktier alleredet faldet ud over den”, er Walters mantra.

Paul Sonkin fokuserer på små- og mikroaktier. Han søger efter kontantrige aktier, som markedet har overset. For eks., hvis en aktie med en markedsværdi på $20 mio. har $1 mio. i indtjening, antager man en P/E på 20. Men hvis virksomheden har $15 mio. i kontanter på balancen, så er P/E i stedet 5.

Bogens sidste del var kanon. Del II var temmelig avanceret, men der var gode take-aways på trods af mine tilsyneladende manglende matematikevner. Stærk bog, men vær rede på at holde tungen lige i munden.

This post is also available in: English