This post is also available in: English

En vis mand sagde engang til mig: “Anbefal aldrig en aktie. Du er sikker på at tabe. Hvis den stiger, er de geniale. Hvis den falder, er du en idiot.” Med afsæt i disse ord vil jeg understrege, at følgende skriv ikke er en anbefaling. Det er blot en samling af refleksioner, der dokumenterer baggrunden for min investeringsbeslutning, således at jeg kan gå tilbage og lære af mine fejltagelser og forhåbentlige succeser.

Estimeret læsetid: ~10 min.

Jeg havde behov for nye jagtmarker ovenpå den skuffende jagt efter røverkøb blandt de “dyre defensive”. Jeg fandt tre umiddelbare interessante kandidater i den mest usandsynlige sfære: det notorisk dyre univers af teknologiaktier. Den første investeringstese jeg vil præsentere vedrører EMCORE Corp. (EMKR) .

Forretningen
Denne B2B virksomhed med en markedsværdi på $138,7 mio. udvikler komponenter og systemer indenfor tre produktkategorier: 1) bredbåndskomponenter såsom kabel-tv, 2) chips til telekommunikationsprodukter og 3) navigationssystemer til forsvarsindustrien. EMCOREs kunder inkluderer fabrikanter af hardware indenfor netværk og telekommunikation såsom Cisco Systems Inc. og ARRIS International. En dybdegående gennemgang af EMCOREs produkter, markeder og kunder findes på s. 2-6 af 2017-årsrapporten.

Virksomheden har en tumultarisk baggrund med ustabil omsætning og adskillige år med negativ indtjening. Siden Jeffrey Rittichier overtog posten som administrerende direktør i slutningen af 2014, har EMCORE øget sin omsætning og indtjening med henholdsvis 30% og 20% årligt samt gået fra en negativ EBITDA på $11 mio. til plus $11 mio. ifølge førnævnte årsrapport. Virksomheden er – i Jeffreys egne ord – blevet “genopbygget”.

Aktien
Takket være Jeffrey & Co.’s imponerende performance tredoblede aktiekursen mellem 2014-2017, jf. nedenstående diagram.

Aktien strøg som sagt til vejrs, fra $4 til knap $12 inden den krakkede i Q3 2017. Den handles pt. til $5,10, 56% under dens 52-ugers toppunkt på $11,70. Hvis man dykker ned i den seneste kvartalsrapport og dertilhørende investorkald belyses årsagen. Omsætningen faldt relativt drastisk på en kvartals-til-kvartals basis fra $30,2 mio. i december 2016 til $24 mio. i december 2017 som et resultat af ledelsen beslutning om, at lukke ned for en af de tunge omsætningsdrivere indenfor bredbåndsproduktkategorien grundet stagnerende marginer. Omsætningslussingen er alvorlig, men ledelsen opmuntrer aktionærerne med at en ny produktlinje med bedre økonomiske karakteristika er lige om hjørnet. Grundet denne omsætningsnedgang nedjusterede ledelsen sine udsigter for 2018. Baseret på de nyligt udmeldte midlertidige resultater for Q2 mødte ledelsen ikke de ellers mere jordnære forventninger. Denne skuffelse hakkede aktiekursen knap 10% sydpå, fra $5,60 til $5,10.

Der er altså et hav af gode årsager til, at aktiekursen har fået en på tuden. Dog forholder ledelsen sig meget optimistisk på længere sigt (3-5 år) – måske for optimistisk, hvilket drøftes nedenfor. Trods den nuværende modvind fandt jeg EMCORE tiltalende eftersom downsiden synes nogenlunde beskyttet (teoretisk, om ikke andet) så selv hvis ledelsens forventninger viser sig at være for ambitiøse, bør jeg ikke komme frygteligt til skade; hvis de materialiseres derimod, er der en temmelig substantiel upside.

Vurdering af downside-risikoen
Lad os drøfte downside-argumentet først. Ved første øjekast synes EMCORE ikke ‘billig’ med en P/E på omtrent 25. Dog boomer den særdeles likvide balance af kontanter, hvilket i mine øjne har en indflydelse på den ‘egentlige pris’ man giver for selve forretningen.

Når du køber en aktie, ejer du en proportionel del af balancens aktiver. Man kunne derfor anse netto kontanterne per aktie som “gratis” (i mangel på et bedre ord); købte du hele foretagendet kunne du nemlig hæve kontanterne så snart gældsforpligtelserne er mødt. I EMCOREs tilfælde er virksomheden basalt set gældsfri med blot $1,7 mio. og $16,6 mio. i henholdsvis lange- og kortsigtede gældsforpligtelser. EMCORE sidder samtidig på $119,2 mio. i omsætningsaktiver hvoraf $64,2 mio. er kontanter og $23,1 mio. er tilgodehavender. Hvis EMCORE betalte alle sine kreditorer kontant fra puljen på $64,2 mio., ville der fortsat være $45,9 mio. i “gratis kontanter”, eller $1,69 på en per-aktie basis. En mere akkurat købspris kunne derfor siges at være $3,41 ($5,10 – $1,69 = $3,41).

Grundet balancens høje likviditet kunne man tage skridtet videre ift. at vurdere den ’sande pris’, man giver for selve forretningen. Trods at det måske synes en anelse uortodoks fandt jeg det passende, at fratrække netto værdien af omsætningsaktiverne (engelsk: net current asset value (NCAV)) fra EMCOREs markedsværdi. Selvom Benjamin Graham anvendte NCAV-tallet til at spotte virksomheder, der var mere værd “døde end i live” – og EMCORE er sandelig stadig i live – syntes det hensigtsmæssigt at vurdere hvor meget investorer isoleret set betaler for EMCOREs driftsaktiver, indtjeningskraft og fremtidsprospekter. Hvis man fratrækker samtlige $18,3 mio. i gældsforpligtelser fra omsætningsaktiverne på $119,2 mio., står man tilbage med omsætningsaktiver for $100,9 mio. netto, eller $3,71 på en per-aktie basis ($100,9 mio. / 27,2 mio. udestående aktier = $3,71). Det er beløbet en opkøber teoretisk kunne kassere såfremt han eller hun købte hele foretagendet; personen kunne hæve kontanterne, inddrive tilgodehavender samt sælge inventaret (selvom dette sjældent ville indbringe den pålydende værdi fra balancen). Hvis man fratrækker disse $100,9 mio. fra markedsværdien på $138,7 mio., betaler man de facto ‘kun’ $37,8 mio. for de knap ~$20 mio. i driftsaktiver, der står bag virksomhedens indtjeningskraft. Med andre ord giver en investor ‘blot’ $1,39 for sit proportionelle krav på EMCOREs fabrikker, udstyr og fremtidige indtjening ($37,8 mio. / 27,2 mio. udestående aktier = $1,39). Med en indtjening per aktie (EPS) for de foregående 12 måneder (TTM) på $0,23 svarer det til en P/E på 6. Trods de midlertidige udfordringer udpenslet ovenfor, finder jeg denne ratio tillokkende for en virksomhed der har demonstreret enestående fremskridt de seneste 3-4 år.

Det er klart, at tesen om en downside-barriere skrider såfremt virksomheden begynder at operere med underskud, da der i dette tilfælde vil skulle futtes kontanter af. I min optik synes $3,71 dog at være aktiens teoretiske downside-barriere i skrivende stund. Jovist er et ~27% potentielt dyk en smertefuld tanke, men lad os diskutere fremtidsudsigterne (som de præsenteres af ledelsen!) for at vurdere, om der kunne være tale om en asymmetrisk risiko-gevinst situation.

Vurdering af upside-potentialet
Under investorkaldet ved præsentationen af seneste årsregnskab udpensler ledelsen hvordan og hvor meget EMCORE forventer at vækste de næste 3-5 år. Hvordan-salgstalen vil jeg lade læseren udforske selv, men lad mig ytre mine tanker vedr. hvor meget-aspektet. Den anvendte værdiansættelsesmetode nedenfor er en anelse uortodoks relativt til eks. en DCF-analyse, hvilket er mit sædvanlige værktøj. Dog vanskeliggjorde den ustabile historik i frie pengestrømme, Jeffreys ‘nulstilling’ af virksomheden, engangsindtægter i 2015 samt begrænsede mediedækning af denne small-cap aktie denne metode, hvorfor jeg tyede til denne alternative fremgangsmåde.

Ledelsens 2022-målsætning er at gro telekommunikations og navigationsystem produktlinjernes omsætning til samme niveau, som bredbåndkategoriens 2017-omsætning, navnlig ~$98,4 mio. (ud af $123 mio. i total omsætning). Lad os antage at dette lykkedes og at bredbåndsforretningens nuværende omsætningsfald stabiliseres således at denne ligeledes er ~$98,4 mio. I dette spekulative scenarie består EMCOREs omsætning af tre lige store portioner på $98,4 mio, hvorfor den samlede omsætning er på $295,2 mio. Jeg var ikke i stand til at finde en oversigt over hver produktkategoris brutto- og nettomargin. Jeg sprang derfor over hvor gærdet var lavest ved at antage, at EMCORE er i stand til at fastholde de seneste par års gennemsnitlige nettomargin på 7,45%. Det svarer til en nettoindkomst på $22 mio. ($295 mio. x 0,0745 = $22 mio.). Divider dét med de 27,2 mio. udestående aktier og så har du en indtjening per aktie (EPS) på $0,80. Hvis vi endvidere antager, at aktien handles til en P/E på 15 i år 2022 ankommer man til en aktiekurs på $12 ($0,80 x 15 = $12). Hvis vi diskonterer det med en generisk rate på 10% over fire år røber lommeregneren, at den nutidige værdi er $7,87. Vi kan da tilføje de $1,69 i kontanter eller netto værdien af omsætningsaktiverne på $3,71 alt efter hvor du befinder dig på konservativ-o-meteret. Disse antagelser producerer et fundamentalt værdi spænd på $9,56-11,58, hvilket svarer til et upside potentiale på 87-127%.

Ja, disse ambitioner er i den grad optimistiske. Omsætningen for seneste fulde finansår på $123 mio. skal vokse på en renters rente basis med 24,5% for at nå $295 mio. i 2022; ligeså skal nettoindkomsten vækste 29% årligt for at bevæge sig fra $8 mio. til $22 mio. (og endnu mere såfremt vi tager udgangspunkt i TTM-tallene grundet de nuværende udfordringer!) Selvom EMCORE har et netto driftstab på +$400 mio., hvilket betyder at virksomheden ikke behøves betale skat i nær fremtid, så synes disse vækstmålsætninger nærmest utopiske. Dog har EMCORE øget sin omsætning og nettoindtjening med henholdsvis 30% og 20% siden 2014. Endvidere udtaler ledelsen at deres tunge R&D-investering i Q3 og Q4 er designet til at accellere væksten af telekommunikations- og navigationsystemproduktkategorierne: “Virksomheden er nu ved et vendepunkt, som den har forberedt sig på at udnytte i snart tre år. EMCORE er finansielt parat til at blive meget mere end en kabel-tv forretning. Det operationelle og tekniske fundament vi har opbygget indenfor chips- og navigationsmarkederne er klar til at supportere rivende vækst.” Man bør selvsagt tage ledelsens egne optimistiske udtalelser med et gran salt. Dog vidner R&D-investeringerne, den allerede-opnåede vækst i de to produktkategorier samt mindskede arbejdsstyrke (34% af personerne på lønningslisten blev afskediget i seneste finansår) om, at der er noget om snakken. Endvidere kunne man spekulere, at disse nedskæringer kunne drive den gennemsnitlige nettomargin på 7,45% nordpå fremadrettet. Hvis EMCORE er i stand til f.eks. at opnå en 10% nettomargin, vil virksomheden ‘kun’ være nødt til at nå $222 mio. i omsætning for at realisere fantasien om de føromtalte $22 mio. på bundlinjen – det er fortsat en særdeles ambitiøs vækstrate på 16%, dog mere jordnær end 29%.

En katalysator, der kunne snige fundamental værdi estimaterne nordpå, er søsætning af et aktietilbagekøbsprogram. Hvis EMCORE tilbagekøbte 7,2 mio. aktier således at antallet af udestående aktier er 20 mio. lige ud, så vil de førnævnte $22 mio. i projekteret indtjening svarer til en EPS på $1,1 fremfor $0,80 ($22 mio. / 20 mio. = $1,1). Hvis vi anvender en P/E multiplikator på 15 spyttes en kurs på $16,5 ud. Diskonteret 4 år tilbage med 10% giver en nutidig værdi på $10,83. I dette hypotetiske scenarie har EMCORE ‘brugt’ $36,2 mio. på at tilbagekøbe aktier til en kurs på $5,10, hvorfor vi adderer de resterende $28 mio. i kontanter ($64,2 mio. – $36,2 mio. = $28 mio.), eller $1,4 per aktie ($28 mio. / 20 mio. udestående aktier = $1,4) for at ankomme til et fundamentalt værdi estimat på $12,23. Vi kunne også tilføre de $3,24 i netto omsætningsaktiver (førnævnte $100,9 mio. i NCAV – $36,2 mio. allokeret til aktietilbagekøb = $64,7 mio. / 20 mio. udestående aktier = $3,24) for at nå frem til et estimat på $14,07.

Jeg røg vist ud af en tangent her, beklager. Det må understreges, at ovenstående gæt er netop det: gæt. Fra ledelens 2022 drømme til nettomarginestimater, fra den anvendte P/E ratio og diskonteringsrater til spekulationer om aktietilbagekøb – det er altsammen gætværk. Tesen er endvidere bygget på nogle særdeles optimistiske målsætninger fra ledelsen, som undertegnede selv tvivler på materialiseres. Dog synes der i min optik at være værdi og upside-potentiale i EMCORE selv hvis ledelsens drømme ikke realiseres; hvordan – og endda om – værdien bliver frigjort på sigt er ren gætteleg. Ovenstående eksempler er blot et forsøg på at skabe sig et indtryk af EMCOREs fundamentale værdi under et sæt antagelser, da Howard Marks læresætning fra The Most Important Thing altid ulmer i mit baghoved: “For at investering skal være pålideligt og succesfuldt, er en akkurat estimerering af fundamental værdi det uundværlige udgangspunkt. Uden det er ethvert håb om konsistent succes ikke andet end det: håb.” I hvilken udstrækning estimeringen er akkurat, er naturligvis det store spørgsmål.

EMCOREs kvalitative aspekter
Jeg gik vist en smule berserk længdemæssigt med ovenstående afsnit. For ikke at kede dig halvt ihjel, vil jeg stryge en anelse let over de mere kvalitative aspekter af EMCORE.

Ledelsen: Det er vanskeligt ikke at blive imponeret over det turn-around, som Jeffrey & Co. har drevet de seneste 3-4 år. På baggrund af Jeffreys CV synes det, at han er opvokset i industrien og har en imponerende track-record. Jeg læner mig opad disse bedrifter, når jeg betragter det omsætningsmæssige uvejr EMCORE pt. befinder sig i. Derudover har EMCOREs shot-callers udvist en aktionærvenlig kapitalallokering ved at returnere +$80 mio. i overskydende kontanter i år 2015-2016, bl.a. via en ekstraordinær udbyttebetaling på $1,5 per aktie samt aktietilbagekøb. Det var på denne baggrund, at jeg ville forsyne læseren med ovenstående eksempel på effekten af aktietilbagekøb – det er ikke helt usandsynligt.

Risici: EMCORE præsenterer en stribe potentielle risici på s. 12-33 af 2017-årsrapporten. De fem hovedbekymringer er i min optik følgende: 1) EMCORE er fortsat svært afhængig af sine bredbåndsprodukters succes, særligt deres kabel-tv produktkategori – som er skyld i det nuværende uvejr! Ledelsens “vigtigste målsætning” i de næste par år er “omsætningsdiversifikation”, hvilket antyder at Jeffrey har stort fokus på denne afhængighed. Indtil omsætningen fordeles mere ligeligt er EMCORE skrøbelig – især hvis de seneste kvartalers udfordringer i dette segment fortsætter. 2) EMCOREs tre største kunder står hver især for +10% af omsætningen. Hvis EMCORE mister blot en af disse, har det selvsagt en temmelig negativ effekt. 3) Den seneste handelskrig som Trump har søsat er dårligt nyt for virksomheder, der er afhængige af Kina – hvilket EMCORE med sine kinesiske fabriksfaciliteter er. Risikoen ved at drive forretning i Kina er dybdegående beskrevet på s. 14-15 af årsrapporten. 4) En iboende risiko ved teknologiaktier er muligheden for at blive uddateret og erstattet af nyere, bedre eller billigere teknologier. Jeg har ingen indsigt i dette felt, hvorfor jeg sætter min lid til downside-barrieren nævnt ovenfor; det var denne følelse af ’sikkerhed’, der drev mig ud af min kompetencecirkel. 5) Hvis aktien i sandheden er så underværdisat, som jeg håber, hvorfor køber nogle insiders så ikke op? At ingen af topbosserne griber EMCORE i dette prisleje fremprovokerer spørgsmålene: “Hvad har jeg overset? Hvad ved de, som jeg ikke ved?”

Voldgrav(?): I forlængelse af min ignorance indenfor dette felt, så kan jeg ikke vurdere hvad virksomhedens voldgrav (konkurrencemæssige fordel) er – såfremt den overhovedet besidder en. Jeg kan blot håbe på, at EMCOREs 60 amerikanske samt 30 udenlandske patenter beskytter virksomhedens produktlinjer i fremtiden, hvilket kunne underbygge argumentet om at EMCORE nyder en voldgrav rodfæstet i uhåndgribelige aktiver (læs mere om voldgrave i bogsammendraget af Why are we so clueless about the stock market?).

Konklusion
Kort fortalt, så konkurrerer EMCORE i en industri, jeg ved forsvindende lidt om. Der synes dog – i min optik! – at være så favorabel en risiko-gevinst asymmetri omkring $5,10-kursniveauet, at jeg føler mig nogenlunde tilpas med at bevæge mig uden for min kompetencecirkel. Jeg benægter dog på ingen måder, at ovenstående risici samt den seneste tids omsætningslussing er foruroligende. Det er dog samtidig også den udvikling, der har skabt ‘muligheden’. Jeg er endvidere bevidst om, at at spændet i fundamental værdi på $9,56-$14,07 er særdeles optimistisk, og i den grad er baseret på nogle meget ambitiøse udmeldinger fra ledelsen såvel som en god sjat spekulative inputs fra min side. Jeg vurderede dog, at sikkerhedsmarginen var stor nok til at der må være værdi i EMCORE selv hvis omsætnings- og indtjeningsmålsætningerne ikke nås. Tiden må vise om det var naivt eller ej.

This post is also available in: English