This post is also available in: English

Risiko. Bagsiden af investeringsmedaljen, ingen af os kan se sig fri for. I Against the Gods leder Peter Bernstein læseren igennem risikobegrebets oprindelse og udvikling, helt tilbage fra 1200-tallet og frem til nutidens moderne anskuelse. Bogen er hele vejen igennem en kavalkade af portrætter af kendte matematikere, filosofer, psykologer og andet godtfolk, der banede vejen for begreber såsom sandsynlighed, afvigelser, nytteværdi og afvejning – dét, der i dag udgør hjertet af risikostyring.

Nytteværdi til fastlæggelse af værdi (og risiko)
Et af de stærkeste citater i bogen stammer fra et værk dateret 1738: “Værdien af en genstand må ikke baseres på dets pris, men snarere på nytteværdien, det tilfører.” Da jeg læste dette, byggede jeg straks en bro til mit seneste indlæg om Manias, Panics, and Crashes. I dette indlæg spekulerede jeg i, om bitcoins er værdiløse hvis ikke det opnår en status som et anerkendt betalingsmiddel. Mit spørgsmål begår sig nemlig på, at uden denne anvendelse – nytteværdi – hvori hviler bitcoins værdi da? I øjeblikket lader det til, at bitcoin opnår en voksende fanskare netop pga. prisstigninger, der af samme årsag avler yderligere prisstigninger grundet et feedback loop (læs Irrational Exuberance). Men uden en reel nytteværdi eller evne til at vriste kontanter af sig, hvad kan ejerne af bitcoins da stille op med dem?

Peter selv forsyner læseren med et andet eksempel på nytteværdi. Forestil dig et væddemål hvor to personer, der begge har en formue på 100.000 kr., slår plat-og-krone om 50.000 kr. Begge mænd har en 50-50 chance for at gå derfra med 150.000 kr. Ville en rationel person acceptere dette væddemål? Ifølge Bernouillis utility hypothesis – nytteværdishypotese, sløjt oversat – er der en asymmetri i dette spil, der forklarer hvorfor det er uattraktivt. De 50.000 kr. man står til at tabe har en større nytteværdi (utility) end de 50.000, man står til at vinde. Man ville med et tab af 50.000 kr. muligvis skulle omlægge sin levestil eller stå svagere i forhandlinger med banken om et nyt huslån etc. ‘Smerten’ ved at tabe 50.000 kr. er altså større end glæden ved at vinde 50.000 kr. Et nulsumsspil (et spil, hvor en persons tab er en andens gevinst) som dette er altså ikke anbefalesværdig ud fra et nytteværdisperspektiv. Ift. risiko er dette en interessant betragtning. Hvorfor gamble/spekulere, medmindre nytteværdien af den potentielle gevinst overstiger nytteværdien af det potentielle tab? Med andre ord, hvis du har rigelig velstand, hvorfor så sætte en portion af denne kapital over styr på risikable satsninger?

Beslutningsteori og sandsynlighed
En af de mest simple teorier, jeg nogensinde er støt på, er Ian Hackings decision theory, eller beslutningsteori. Beslutningsteorien er kort defineret som “teorien om at beslutte sig for, hvad man skal gøre, når det er usikkert, hvad der vil ske.” (s. 69) Peter forklarer, at denne beslutning er det essentielle første skridt i enhver bestræbelse på at styre risiko. Tidligere i bogen uddyber Peter denne betragtning: “[Hvordan] mennesker genkender og responderer overfor sandsynlighederne, de konfronteres med, [er] hvad risikostyring og beslutningstagen handler om, og hvor balancen mellem måling og mavefornemmelse bliver omdrejningspunktet.”

Jeg følte ikke, at Peter bakkede denne teori op med nogle konkrete eksempler. Dog ræsonnerede teorien sig hos mig, da jeg fik et øjeblikkeligt flashback til Mohnish Pabrais metode til risikoafvejning, hvilket præsenteres i The Dhandho Investor. Mohnish opstillede i sine talrige eksempler på Dhandho-investeringer (høj upside, lav downside) adskillige scenarier. Han anser en investeringsidé fra flere vinkler: Hvad er sandsynligheden for, at XYZ eks. genvinder sin indtjeningskraft efter en cyklisk nedtur? Hvad er sandsynligheden for, at virksomheden ikke genvinder væksten, men blot opretholder status quo? Hvad er sandsynligheden for, at virksomheden likvideres og aktionærerne ‘breaker even’? Hvad er sandsynligheden for, at virksomheden kulsejler og ledelsen brænder alle aktiver af, således at aktionærerne lider et permanent tab af kapital? Mohnish ville hernæst tilskrive hvert up- og downside-scenarie en procentvis sandsynlighed ud fra et gisnet gevinst eller tab samt chancen for, at scenariet ville udspille sig. Hvis der var en lille chance for tab af kapital (downside), men en stor chance for at blive belønnet (upside), så beslutter Mohnish sig ud fra målinger og mavefornemmelse, at investere.

Tilfældighed eller evne?
Når vi siger, at en person er en ulykkesfugl eller uheldig i en given situation, fratager vi personens ansvar for det ‘uheldige’ udfald. Modsat frarøver vi en succesfuld person for anerkendelse, når vi konkluderer at vedkommende er heldig. Hvis held i sandheden er den eneste faktor i både uheldige og heldige udfald, hvad er så meningen med risikostyring? Held spiller en rolle, naturligvist, men det handler om at foretage sats, hvor oddsene er i din favør. Peter forklarer, at “risikostyring handler om, at maksimere områder, hvor vi har en kontrol over udfaldet mens man minimerer områder, hvor vi absolut ingen kontrol har over udfaldet.” (s. 197) Endnu engang må læseren selv gætte sig frem til, hvorledes man bærer sig ad med dette. Igen blinker Mohnish’ fremgangsmåde sammen med Warren Buffetts understregelse af kompetencecirklens vigtighed (læs Warren Buffett Speaks) på min indre lystavle. Kort fortalt: Investér i virksomheder du forstår, og hvor der er gode sandsynligheder for en upside, og lille downside-risiko.

Normalen og afvigelser
Den gamle kending mean reversion er et gennemgående tema i bogen. For en mere dybdegående gennemgang af begrebet, henvises du til mit indlæg om Deep Value. Kort fortalt, så er det teorien om, at et aktivs pris svæver omkring dens middelværdi. Det vil sige, at en aktie der pludselig stikker af fra denne middelværdi i både op- og nedadgående retning, har en tendens til at vende retur mod sit gennemsnit. Disse afvigelser, eller udsving om man vil, fra normalen, kan være guldkrukker i forklædning: “Meget risikotagning hviler på mulighederne der stammer fra afvigelser fra normalen.” (s. 151) En bred portefølje bestående af flere af disse ‘afvigelser’ har historisk været en måde at afdække sin downside-risiko samtidig med at chancerne for at erhverve sig ‘vindere’ øges.

Udover ovenstående teorier og koncepter, ‘name-dropper’ Peter et hav af andre. For eksempel nævnes disse alene i de sidste par kapitler: Ambiguity Aversion, Game Theory, Prospect Theory, Decision Regret Theory, Behavioral Finance-paradigmet, Rationality Theory samt Chaos Theory. Hvis du er lun på historie, fakta samt alskens teorier og koncepter, så er Against the Gods lige en kleppert for dig.

This post is also available in: English