Lektioner fra 20 investeringsbøger, del I: Metodologien

Refleksion

Lektioner fra 20 investeringsbøger, del II: Metodologien

oktober 29, 2017

This post is also available in: English

Resumé

  • Dette indlæg er det andet i en serie af tre, der forsøger at fremhæve hovedbudskaberne fra 20 value investing bøger indenfor tre overordnede domæner. Det andet domæne omhandler value investorens metodologi.
  • Kort fortalt, så cirkulerer value investing om søgningen efter røverkøb, de virksomheder, der er udbudt til en pris signifikant under deres fundamentale værdi, hvorfor en bred sikkerhedsmargin sikres. Fundamental værdi kan udregnes ved hjælp af en stribe modeller, men hovedprincippet er det samme: køb 1 dollar for 50 cents. 
  • Det ene aspekt value investorer værdsætter over alt andet (endda afkast!) er sikkerhed. Risiko er defineret som sandsynligheden for og mængden af kapitaltab. Ved at fokusere på risiko først, undgår du de store nedture, som kræver mange succesfulde handler for blot at break even.
  • Ideen om at finde aktiver, der tilbyder en stor upside samtidig med at downsiden minimeres, er indlejret i Dhandho-mantraet: “Krone, jeg vinder; plat, jeg taber lidt.”

Hvis du ikke har læst del I af denne indlægsserie, vil jeg anbefale dig at drible omkring denne først. I det indlæg gennemgås det ‘nødvendige’ mindset til at blive en value investor i følge denne stribe af bøger, jeg har bladret igennem. I dette indlæg tages skridtet videre, da vi ser nærmere på metodologien bag dét, value investing i sin grundform handler om: at finde røverkøb.

Sikkerhedsmargin og jagten på røverkøb
Det blev nævnt i del I, at man kan foretage analyser af en virksomheds fundamentale værdi, eller fair value – den pris et værdipapir ville have haft, såfremt det handledes på et marked regeret udelukkende af rationelle købere og sælgere. Man kan ikke fastslå et eksakt tal, men man kan gisne sig frem til et retvisende spænd.

Der er forskellige måder, at fastlægge denne værdi på. Af de her på bloggen omhandlede metoder, kan Benjamin Grahams net-nets og going concern value formel fremhæves (læs Value Investing Made Easy)Man kan også foretage en analyse af, hvor meget kapital en konkurrent skulle investere for at reproducere en lignende aktivbase og indtjeningskraft (læs Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond og Den Rationelle Investor). Du kan også inddrage en diskoneret indtjenings- og udbyttemodel (jf.Why are we so clueless about the stock market?). Til slut er en Discounted Cash Flow (DCF) model også blevet fremlagt i gennemgangen af Hvad er LEGO værd?

Hvilken metode, der er mest oplagt til et givent værdipapir, afhænger af dets situation. Er virksomheden truet af konkurs? Er der en stabil indtjening? Opererer virksomheden i en cyklisk industri? 

Uanset hvilken metode du anvender, munder værdipapirsanalysen ud i en værdiansættelse. Spændet mellem din vurdering af fundamental værdi og dét, aktien handles til, er din sikkerhedsmargin. Hvis du vurderer, at en virksomheds fundamentale værdi er 100 kr. pr. aktie, og den handles til 66 kr., har du en sikkerhedsmargin på 34 kr. (eller ca. 33%, hvilket er minimumskravet til en sikkerhedsmargin i følge Benjamin Graham). En anelse firkantet sagt, så er aktien med den største sikkerhedsmargin den bedste investering.

Hvis du savner et praktisk eksempel på en sådan analyse, kan du læse mine aktieanalyser, hvor jeg forsøger at at værdiansætte en stribe virksomheder, eks. Sports Direct (SPD) og Foot Locker (FL).

En risikoavers filosofi og strategi
Princippet om en sikkerhedsmargin er hjørnestenen i value investing filosofien. Det indbefatter nemlig dét, value investorer søger før alt andet: sikkerhed. Et gennemgående mantra i alle disse bøger er formuleret i stil med: “Forsøg ikke at kapitalisér på fremtiden; forsvar dig i mod den.”

Forstå mig ret, value investorer søger naturligvist også at sikre sig så godt et afkast, som ens evner (og held) tillader det. Men afkastet er sekundært; hvis ikke den rette mulighed byder sig pga. et overprissat marked, så holder value investoren nallerne fra kagedåsen. Bemærk i denne henseende rækkefølgen i Benjamin Grahams definition af investering fra Security Analysis: “En investeringsoperation er en, der ovenpå dybdegående analyse, lover sikkerhed af hovedstolen og et tilfredsstillende afkast. Operationer, der ikke møder disse krav, er spekulative.” Janet Lowe bryder definitionen op i sin bog Value Investing Made EasyDu bør følge den sekventielt således at investeringen ingen interesse har, såfremt punkt 1 (“lover sikkerhed af hovedstolen”) ikke opfyldes. Hvis der er overbevisende belæg for, at hovedstolen er sikret, så kan det potentielle afkast estimeres.

Ifølge forfatteren af Margin of SafetySeth Klarman, består value investing filosofien af tre centrale elementer, hvoraf den tredje omhandler risikoaversion. Han argumenterer for, at manglende hensynstagen til tab af kapital (risiko) kan lede til store tab. Tab, der vil kræve mange succesfulde handler for blot at break-even. Ved at fokusere på risiko – sandsynligheden for samt beløbet af kapitaltab – først, undgås disse store nedture, hvorfor afkastet på sigt vil blive højere end spekulantens.

En god beskrivelse af denne tankegang er formuleret i The Little Book of Value Investinghvor Christoper Browne anbefaler investorerer, at sætte sig i en bankmands sted. Hvis du skulle udstede et lånebevis til hr. Hansen, ville du først evaluere risikoen i hans evne til at tilbagebetale det fulde beløb. Hvad er hans rådighedsbeløb? Er der aktiver, der kan agere som “stødpude” i tilfælde af arbejdsløshed? I hvilken udstrækning vil hans tilbagebetalingsevne svækkes ved en lønnedgang? Stil disse spørgsmål i en virksomhedskontekst, og vurdér investeringens risiko.

Usikkerhed er ikke risiko
I forlængelse af forrige paragraf bør det fremhæves, at usikkerhed og risiko ikke er synonymer. Ifølge The Dhandho Investor er dette en sondring, Wall Street har svært ved at kapere. ‘The Street’ anser termerne som to sider af samme sag. Mohnish Pabrai, forfatteren af førnævnte underskønne værk, er lodret uenig. Mohnish anser risiko som sandsynligheden for tab af kapital; usikkerhed omhandler mængden af udfald og uforudsigeligheden af fremtiden.

Wall Street begiver sig ofte ud i brandudsalg, når fremtiden er usikker. Disse traders farer til salgsskranken og presser priserne til deprimerende niveauer. Dét skaber muligheder for Dhandho-investorer, eks. ved at opsnappe virksomheder med solide indtjeninger til en P/BV under 1, eller ved at skrabe stærke, voldgravsbeskyttede franchises til sig, når de er ‘på tilbud’.

Tippet er derfor: Vær på udkig efter virksomheder med lav risiko og høj usikkerhed. Det kræver modet fra en kontrær samt en rationel tilgang, at kunne udnytte Mr. Markets svagheder i disse situationer, men dét er indbegrebet af en succesfuld value investering: at handle anderledes. Husk, at Howard Marks i The Most Important Thing anbefaler, at finde forstørrelsesglasset frem, når first-level tænkere siger: “Hvem i alverden vil dog eje dét?” Den nødvendige betingelse for, at et røverkøb stiger til overfladen er, at opfattelsen er værre end virkeligheden. Røverkøbene findes blandt det, de andre ikke vil røre ved: de komplicerede, de tvivlsomme, de kontroversielle, de skræmmende og de uelskede.

The Dhandho Way: Plat, jeg vinder; krone, jeg taber lidt
Sondringen mellem risiko og usikkerhed er den perfekte bro til dét, jeg anser som hjertet af value investing: Dhandho-mantraet. Idéen om at finde aktiver, der tilbyder en stor upside og en klejn downside, er indlejret i nævnte mantra: “Plat, jeg vinder; krone, jeg taber lidt.” Det er tydeligt ud fra denne blogs domæne, at jeg stræber efter at kunne efterleve disse vise ord. Det er sværere end jeg først antog, og det sætter i særdeleshed din psyke på prøve (læs del I). Jeg vil i del III forsøge at udpensle min (endog stadig unge!) fremgangsmåde til at spotte disse kandidater.

This post is also available in: English

8 likes

Din e-mailadresse vil ikke blive vist.

Bevis, at du ikke er en robot *

x
'Like' dhandho.dk på Facebook for at få serveret bl.a. aktieanalyser og bogsammendrag i dit feed.