This post is also available in: English
Resumé
- The Little Book of Valuation udpensler hvorledes investorer kan identificere og værdiansætte forskellige typer af selskaber. Kort fortalt lærer du at estimere syv slags forretningers værdier på en fundamental (taget virksomhedens pengestrømme og risiko i betragtning, er biksen over- eller underværdisat?) og relativ (er selskabet billigt eller dyrt relativt til lignende selskabers pris) basis.
- Forfatteren præsenterer nogle ratios (eks. P/E, K/IV) og ledsagende variabler, der kunne vise sig profitable at screene efter i jagten på røverkøb.
- Jeg fremhæver to virksomhedstyper, vækst og modne, sammen med et par punkter, som forfatteren anbefaler at være på udkig efter.
Aswath Damodarans bog om værdiansættelse er en kanon, letlæselig bog, der udpensler hvorledes investorer kan identificere og værdiansætte forskellige typer af selskaber: unge vækst- og vækstselskaber, modne samt nedadgående forretninger såvel som finansielle, cykliske og ‘immaterielt-rige’ virksomheder. Da værdiansættelsesmodellerne fra bogen er beskrevet på Aswaths eget website, vil jeg dedikere dette skriv til de mere generelle lektioner af The Little Book of Valuation.
Teknikere og kynikere
Aswath påbegynder kapitel 1 med regel #1: For ikke at “betale mere for et aktiv end det er værd” (s. 3), må du værdiansætte hvadend du har i sigte før en købsbeslutning kan træffes. Fremgangsmåden med at købe en aktie “fordi andre vil betale en højere pris i fremtiden”, hvilket mange ‘investorer’ tyr til, er ifølge forfatteren absurd. At købe en aktie udelukkende på baggrund af dets prisbevægelser er kynisk: “Oscar Wilde definerede en kyniker som én, der ‘kender prisen på alting, men værdien af intet.'” (s. 3)
Der er én grundlæggende faktor hvoromkring en investeringsbeslutning bør cirkulere: et mismatch mellem en virksomheds pris og værdi. Der er to overordnede metoder til fastlæggelse af sådan værdi.
Fundamental vs. relativ værdi
En virksomheds fundamentale værdi udspringer fra et skøn om de frie pengestrømme, du forventer et givent aktiv vil producere i løbet af dets resterende levetid samt graden af usikkerhed omkring disse pengestrømme. Med andre ord udregnes fundamental værdi via en discounted cash flow (DCF) analyse.
En virksomheds relative værdi bestemmes ved at sammenligne hvorledes markedets prissætter det givne aktiv relativt til lignende aktiver, eks. ved at sammenligne to olieselskabers P/E, K/IV, ROE, marginer etc. Bemærk dog, at Stephen Penman er imod denne fremgangsmåde. I Accounting for Value proklamerer han, at værdi bør skønnes på baggrund af virksomhedens fundamentale forhold; at fastslå A er X værd fordi B er Y værd er ikke en holdbar måde, at estimere en virksomheds fundamentale værdi (ifølge Stephen).
Aswath promoverer dog relativ værdiansættelse, men understreger ligeledes at det ikke bør stå alene, men snarere som supplement til en fundamental værdiansættelse. I forlængelse heraf foreslår forfatteren, at hver metode besvarer et forskelligt spørgsmål: “Ved fundamental værdiansættelse er spørgsmålet, vi forsøger at besvare: Taget virksomhedens pengestrømme og risiko i betragtning, er den over- eller underværdisat? Ved relativ værdiansættelse er spørgsmålet: Er selskabet billigt eller dyrt relativt til hvorledes markedet prisfastsætter selskaber ligesom dette?” (s. 226)
Uanset hvorledes virksomhedens værdi estimeres, er det almen visdom at skønnet er netop dét: et skøn. Der er intet finit resultat, men at have en idé om hvorvidt aktivet er over- eller underværdisat er det uundgåelige udgangspunkt for at foretage flere gode beslutninger end dårlige: “Success i investering kommer ikke fra at have ret, men fra at tage mindre fejl end alle andre.” (s. 12)
Spot røverkøbene
I refleksionsindlægget Jagten og bogsammendraget af The Manual of Ideas gennemgås et par måder at screene efter røverkøb. Aswath præsenterer et par ratios og ledsagende variabler, der kunne vise sig profitable at kombinere i jagten på underværdisatte aktier. For eks. kunne man screene efter aktier med en lav P/E ratio, men en høj PEG variabel som en metode tila t spotte billige vækstaktier. Tabellen nedenfor udpensler disse ratios og variabler:
| Ratio | Variabel | Mismatch-indikator |
| P/E | Forventet vækst | En lav P/E kombineret med høj forventet EPS-vækst. |
| K/IV | Egenkapitalens forrentning | En lav K/IV med et højt ROE (egenkapitalens forrentning). |
| P/S | Nettomargin | En lav P/S med høj nettomargin. |
| EV/EBITDA | Reinvesteringsrate | En lav EV/EBITDA-ratio med et lavt reinvesteringsbehov. |
| EV/Capital | Kapitalafkast | En lav EV/Capital-ratio med et højt ROC (kapitalafkast). |
| EV/Sales | Bruttomargin | En lav EV/Sales med en høj post-skat bruttomargin. |
Virksomhederstyper: Hvad bør man se efter?
The Little Book of Valuation lærer, som nævnt, læseren at identificere og værdiansætte intet mindre end syv typer af virksomheder. Der er tre fællestræk, der ligger til grund for en værdiansættelse, uanset virksomhedstypen: dets evne til at generere frie pengestrømme, dets forventede vækst af sådanne pengestrømme, og usikkerheden/risikoen associeret hermed. Dette er grundingredienserne, men modellerne per virksomhedstype afviger ift. mekanik og antagelser.
Jeg vil endnu engang referere til Aswaths website, men samtidig fremhæve de to typer, som jeg lader til at favorisere, vækst (eks. Playtech PLC (PTEC)) og modne (eks. McKesson Corp. (MCK)).
Hemmeligheden bag vækstvirksomheders succes er skalering af vækst samtidig med, at profitmarginerne bevares eller forbedres. For at finde sådanne virksomheder, bør investoreren være på udkig efter…
- Skalerbar vækst: Kan virksomhedens produkter eller services diversificeres og dermed appellere til et større kundegrundlag efterhånden som forretningen vokser?
- Bæredygtige marginer: Succes tiltrækker konkurrence, så investoren bør spørge sig selv: Kan virksomheden bevare sine profitmarginer som forretningen vokser?
- Den rette pris: Vær sikker på, at du ikke overbetaler for rosenrøde fremtidsudsigter.
Modne virksomheders kendes ofte på en relativt flad omsætning, der nogenlunde følger økonomiens overordnede vækstrate, etablerede marginer, en tendens til at opbygge kontantreserver, når reinvesteringsbehovet falder, samt opkøbsdreven vækst. Disse virksomheders succes afhænger af driftsforbedringer (eks. ved at nedskære omkostninger, forbedre produktivitet eller omgruppere aktiver til bedre anvendelse), reinvestere mere eller bedre, samt styrke indgangsbarrierer og dets konkurrencemæssige fordele (voldgrave). For at finde sådanne virksomheder, bør investoreren være på udkig efter…
- Performance-indikatorer: Des værre en virksomhed er drevet, des større er potentialet for øget værdi. Led efter lave bruttomarginer eller stagnerende afkast på investeret kapital relativt til sektoren.
- Potentiale for ledelsesskifte: Ledelsen må udskiftes for at værdien kan frigøres eller øges. Undgå virksomheder, hvor udskiftning af ledelsen er usandsynligt.
- Advarselssignaler: I forlængelse af punkt 2), hold øje med virksomheder, hvor der er en katalysator for et ledelsesskifte, eks. en aldrende administrerende direktør eller en aktivist i bestyrelsen.
Kort fortalt vil The Little Book of Valuation lærer dig at værdiansætte en god portion virksomheder! Hver virksomhedstype demonstreres af et casestudie, som dykker ned i dennes fundamentale og relative værdi. Ydermere vil du præsenteres for “ting, at være på udkig efter”, hvilket kan hjælpe dig i jagten på røverkøb.
This post is also available in: English
