This post is also available in: English

Jeg offentliggjorde i midt-november indlægget Bør man følge eksperternes købsanbefalinger?, der udforskede investeringslitteraturens svar på netop dette spørgsmål. Svaret: et rungende nej. Litteraturgennemgangen blev fulgt op af et studie af Sydbanks købsanbefalinger over en håndfuld år. Igen måtte vi sande, at markedet slog eksperternes anbefalinger. Jeg konkluderede desuden, at tilfældigheder mere end andet definerer, om eksperterne kan udkonkurrere markedet.

Dog kan nogle udkonkurrere markedet konsekvent. Top-of-mind er naturligvis Warren Buffett, Charlie Munger, Seth Klarman, Peter Lynch, Howard Marks, Guy Spier og Mohnish Pabrai. Men udenfor skaren af ’super-investorer’ gemmer sig også visse talenter.

Årets Porteføljemanager med 0,83% outperformance
Et sådant talent kunne være Keld Henriksen. Han blev for nyligt kåret som “Årets Porteføljemanager, 2017” af Dansk Aktie Analyse, Jyllands-Posten og Finans. Grundlaget for beslutningen er beskrevet således: “I indstillingen lægges meget vægt på, at kandidaterne har leveret gode resultater på længere sigt og er stringente i deres tilgang til investeringsprocessen og beslutningerne, herunder også at de har respekt for risici og forholder sig til disse.”

Kelds tilgang til investeringsprocessen er selvsagt sværere at bedømme end fondens afkast. Han er dog beskrevet som værende en “fundamentalist i ordets bedste forstand.” Hans tilgang er bottom-up og “købmandsagtig”, da Keld er på udkig efter “billige aktier målt på nøgletal” samt holder sig fra “velperformende aktier, der ser dyre ud.” På fondens egen webside står der endvidere, at der “lægges vægt på en række kvantitative nøgletal samt virksomhedernes evne til at generere frit cashflow.” Det lyder umiddelbart som en sund value investing tilgang til aktiemarkederne.

Fremgangsmåden har tilsyneladende båret frugt eftersom fonden har outperformet i 7 ud af de seneste 10 år (jf. Morningstars rapport). Procentuelt beløber merafkastet sig til 0,83% eftersom Kelds fond har opnået et gennemsnitligt årligt afkast på 8,78% (efter omkostninger) vs. markedets 7,95%. En hurtig tabel i Excel vil afsløre, at 100.000 kr. i Kelds fond ville stå i 232.001 kr. 10 år senere; ca. 18.000 kr. mere end markedets 213.895 kr. Det lyder måske ikke epokegørende, men hvis denne performance ekstrapoleres ind i fremtiden begynder verdens 8. vidunder – renters rente – at udøve sin magi. 20 år med et 0,83% årligt merafkast beløber sig til 76.448 kr. per 100.000 kr. (538.246 kr. vs. 461.798 kr.).

0,83% lyder ikke prangende, men de små procentuelle forskelle gør en forskel i kroner-og-ører på lang sigt. Det næste spørgsmål er så, om du burde placere dine kontanter i Keld & Co.’s hænder?

Held eller evne?
I indlægget Bør man følge eksperternes købsanbefalinger?, konkluderede jeg som nævnt, at tilfældigheder mere end andet afgør, om markedet kan udkonkurreres. Jeg har siden læst Nassim Talebs bog, Fooled by Randomness, hvilket underbygger min attitude. Bogen cirkulerer omkring hvorledes vi forveksler evner med held, tilfældigheder og sandsynlighed.

I bogen spørger Nassim om “vi kan bedømme folks succes på baggrund af performance og formue?” Personerne, der bankede markedet og øgede deres formuer som et resultat heraf, sagde klokkeklart ja! De vil selvsagt strække sig langt for at bevise hvorledes resultaterne blev opnået grundet deres særlige indsigt, analytiske færdigheder samt mavefornemmelse og handlekraft.

Ifølge Nassim er sandheden dog formentligt, at de blev snydt af sandsynlighed; de var heldige. Han underbygger denne påstand med et tankeeksperiment. Forestil dig, at vi har 10.000 porteføljeforvaltere, der kæmper om titlen som top-boss. Hvert år halveres feltet på baggrund af et spil plat-eller-krone. Sandsynlighedsmæssigt vil konkurrencen løbe af stablen således: I begyndelsen af det andet år, er der 5.000 forvaltere. 365 dage senere, 2.500. Spol et år frem, så har vi barberet feltet ned til 1.250. En sommer senere er der blot 625 tilbage før vi står med 313 tilbage i år 5. “Vi har nu, i et simpelt og fair spil, 313 forvaltere, der lavede penge fem år i træk. Udelukkende på grund af held.” (s. 153)

Jeg tvivler stærkt på, at de danske investeringsfonde træffer beslutninger ud fra et møntkasts udfald. Tankeeksperimentet er dog tankevækkende, da det indikerer at nogle skal vinde, selv hvis nul fonde outperformede. For at vende retur til spørgsmålet om, hvorvidt du bør overlade din kapital til Maj Invest, må man overveje om holdet af forvaltere var kompetente eller heldige. Med andre ord, er Keld en outperformer på baggrund af sandsynlighed eller evne?

Keld har – før fondsomkostningerne (1,35% i administrationsomkostninger plus emissionstillæg (0,25%) og indløsningsfradrag (0,25%))– slået markedet med ~1,5% i gennemsnit over 10 år, hvilket bestemt er beundringsværdigt; især fordi han er underlagt visse restriktioner. I Danske Aktier fonden er Kelds univers begrænset til selskaberne i moderlandet. Med 15 mia. kr. under forvaltning bliver feltet snævret yderligere ind til blot 50 “handlebare aktier” (ifølge Kelds eget udsagn). Hvis Kelds merafkast igennem de seneste 10 år var tocifret – hvilket ’super-investorerne’ ovenfor har opnået – var jeg ikke i tvivl. “Tag mine penge!”, ville være min øjeblikkelige reaktion. Men, en 0,83% outperformance er i mine øjne ikke nok til, at jeg 1) vil tilskrive Maj Invests succes til evne, og 2) begrænse mit investeringsunivers til 50 værdipapirer i verdens dyreste indeks.

Indeksering eller egen-forvaltning?
At Danmarks bedste fond udkonkurrerede markedet med under 1% indikerer to tendenser: 1) Keld har gjort det fornuftigt; 2) de øvrige aktivt forvaltede fonde har ikke. At et +/- 1% merafkast er toppen af poppen fortæller os, at passivt forvaltede fonde har en anseelig større sandsynlighed for at vriste profit af sig end de aktivt forvaltede, da majoriteten – tydeligvist – har underperformet. På siden umiddelbart efter portrættet af Keld, findes artiklen “Billige indeksfonde slog eksperterne og blev bedste afdelinger i 2017”. Disse fonde følger flere indekser, og administrationsomkostningerne er på blot en halv procent. Disse fordele øger fondenes chancer betragteligt, hvilket afspejles i resultaterne.

Du kan måske læse mellem linjerne, hvad min fortolkning af artiklen er. Med mindre en fond konsekvent opnår et anseeligt merafkast, ville jeg hellere vælge en indeksfond med så lave omkostninger som muligt. Dog er dette heller ikke min fremgangsmåde. Du måske husker fra Bør man følge eksperternes købsanbefalinger?, at jeg er en naiv tåbe, der forsøger at udvælge enkeltaktier hvorend disse måtte tilbydes. Dette skyldes primært de – i hvert fald sammenlignet med historiske niveauer – rekordhøje niveauer på finansmarkederne. Jeg er forsigtig med at placere opsparingskronerne i et indeks med en Shiller P/E på +30, hvilket indikerer et 3% langsigtet afkast – det giver ikke just julelys i øjnene. Hvis markedet når et mere attraktivt niveau, springer jeg med stor sandsynlighed ind i en low-cost indeksfond. Men indtil da, så fortsætter jagten på value-aktier!

This post is also available in: English